Сигнал тривоги від OpenAI
Нещодавня публікація Wall Street Journal про OpenAI стала холодним душем для технологічного сектора. Вона змусила інвесторів вперше за тривалий час серйозно замислитися: а що, якщо реальний попит на обчислювальні потужності та масштабні витрати на інфраструктуру штучного інтелекту не виправдають закладених у ринок очікувань? Це питання набуває особливої гостроти напередодні квартальних звітів представників «Великої сімки», адже саме від їхніх результатів та від коригування капітальних витрат залежить, чи продовжиться нинішнє ралі.
Небезпечна концентрація на одній темі
Поточний стан ринків яскраво демонструє ризик того, що інвестори ставлять всі свої ставки на одну тему — будівництво інфраструктури для ШІ та попит на апаратне забезпечення. Напівпровідникова галузь зазнала потужного зростання не лише у Сполучених Штатах, але й у глобальному масштабі. Найбільш концентровану ставку демонструють ринки, що розвиваються: лише три компанії — TSMC, Samsung та SK Hynix — формують 24% індексу emerging markets і одночасно забезпечують усе очікуване зростання прибутків цього року.
Цифри вражають. Samsung і SK Hynix демонструють очікуване зростання прибутків на рівні 300–400%, а TSMC — понад 45%. Якщо дивитися на форвардний коефіцієнт P/E, ринки, що розвиваються, виглядають дешевими. Однак ця уявна привабливість тримається виключно на надзвичайно високих прогнозах прибутковості. Будь-яке відхилення від цих очікувань може спричинити болісне переоцінювання активів.
Південнокорейський сигнал та виробники пам'яті
Південнокорейський ринок надав цікавий сигнал: торги розпочалися зі зниження на тлі американської технологічної слабкості, але впродовж дня змінили напрямок і завершилися зростанням. Каталізатором стала публікація Financial Times про те, що інвестори роблять ставку на тривалий бум для виробників мікросхем пам'яті, включаючи SK Hynix і Samsung. Логіка цієї тези полягає у переході галузі до багаторічних контрактів, що нібито має зменшити циклічність бізнесу.
Однак тут варто зберігати обережність. Кожного разу, коли ринок чує мантру «цього разу все по-іншому», варто нашорошити вуха. Виробники мікросхем пам'яті залишаються глибоко циклічним бізнесом, і навіть перехід до довгострокових контрактів не скасовує природних коливань попиту та середніх цін реалізації продукції. Історично подібні твердження про новий, менш волатильний цикл рідко справджувалися.
Центральні банки в режимі очікування
Паралельно з технологічною драмою розгортається насичений тиждень монетарних рішень. Банк Японії продемонстрував «яструбину паузу» — ставку залишили без змін, але троє членів комітету голосували за підвищення. Сам факт продовження циклу підвищення ставок у Японії не є сюрпризом, оскільки регулятор підіймає їх уже кілька років поспіль.
Найцікавіша зміна тренду стосується Банку Англії. До початку конфлікту очікувалося, що він знижуватиме ставки, але тепер він має найбільші шанси перейти до підвищення. Інфляція у Великій Британії так і не повернулася до цільових значень, а базовий індекс споживчих цін у березні перевищив 3%. Європейський центральний банк та інші регулятори фактично перебувають у режимі очікування — вони знають про відкриття Ормузької протоки рівно стільки ж, скільки й решта спостерігачів. Усі чекають, як довго утримуватимуться високі ціни на енергоносії та на якому саме рівні.
Банк Канади залишив ставки без змін, заявивши, що поточний рівень виглядає прийнятним. Канада перебуває у відносно вигідному становищі завдяки статусу експортера нафти, що частково компенсує негативний ефект від глобальної енергетичної напруги.
Геополітика, енергетика та сценарії
Заголовки про підготовку США до тривалої блокади посилюють тиск на ринки. Найбільший негативний вплив відчувають імпортери енергоносіїв — Європа та Азія. Іран запропонував відкрити Ормузьку протоку в обмін на скасування американської блокади, проте така поступка зменшила б важелі тиску США щодо ядерної програми. Водночас тиск на завершення блокування зростає у міру наближення проміжних виборів та посилення ризиків для іранської економіки.
Аналітичний підхід до ситуації базується на сценарному моделюванні. Найімовірнішими наразі є помірний та несприятливий сценарії. Помірний передбачає поступову нормалізацію цін на енергоносії у другому кварталі. Однак чим довше квартал спливає без розв'язання, тим ймовірнішим стає несприятливий сценарій — продовження дисрупцій із нормалізацією лише у другій половині року. Що далі ми просуваємося до цього сценарію, то більш реальною стає загроза стагфляційного удару, особливо болісного для Європи.
Європейська вразливість
Європа опинилася у подвійно невигідному становищі. З одного боку, вона не має сильної історії штучного інтелекту, як США чи Азія, що обмежує її участь у поточному ринковому ралі. З іншого — її макроекономічні дані погіршуються, тоді як американська економіка демонструє відносну стійкість. Європейські економіки одночасно поглинають негативний ефект від високих цін на енергоносії і не отримують компенсуючого імпульсу від технологічного буму.
Висновок
Поточний стан глобальних ринків — це історія концентрованих ставок на дуже вузьке коло активів. Уся вага очікувань зростання прибутків на ринках, що розвиваються, лежить на трьох напівпровідникових компаніях. Уся вага зростання американського ринку прив'язана до капітальних витрат гіперскейлерів на ШІ. Така концентрація створює асиметричний ризик: будь-яке коригування планів капітальних видатків, будь-який сигнал про слабшу за очікувану рентабельність інвестицій у ШІ, будь-яка несподіванка у звітах виробників пам'яті може запустити ланцюгову реакцію. У поєднанні з геополітичною невизначеністю, що підтримує високі ціни на енергоносії та обмежує простір для маневру центральних банків, інвестори опинилися перед необхідністю переосмислити власні припущення про «новий цикл» і про те, наскільки стійким є нинішній технологічний бум.