Прибутки як двигун висхідного тренду
Сучасний фондовий ринок демонструє очевидні ознаки бичачої фази. Індекси S&P 500, Nasdaq, Russell 2000, а також рівноважений варіант S&P 500 один за одним встановлюють нові рекорди. Головною рушійною силою цього зростання є прибутки компаній. Після приголомшливого першого кварталу прогнози прибутків продовжують повзти вгору: оцінки на 2026 та 2027 роки зросли приблизно на 11%, що практично відповідає річному приросту самого S&P 500. Цікаво, що навіть на тлі стрімкого зростання котирувань спостерігається невелике стиснення мультиплікаторів — настільки сильною є динаміка прибутків. Боротися з таким трендом надзвичайно складно.
Втім, після потужного руху в короткостроковій перспективі ринок виглядає дещо перекупленим. Ширина зростання залишається меншою, ніж зазвичай хотілося б бачити при такому сильному загальному індексі. Позиціонування інвесторів, яке після іранської війни було суттєво недозваженим, тепер перетворилося на значне перевантаження акціями. Це створює передумови для певного "перетравлення" протягом літніх місяців.
Ринок, що поглинає будь-який шок
Прикметно, наскільки стійким виявився цей ринок попри потужні випробування. Шок цін на енергоносії був історичним за масштабами. Федеральна резервна система перейшла від акомодативної політики до позиції, яку важко назвати войовничою, але вже й не такою підтримувальною для ринків. Дохідність облігацій зазнала суттєвих коливань. Однак ринок струсив із себе все це завдяки винятково сильній історії прибутків. Ключове питання другої половини 2026 року та 2027 року — чи є ці прибутки сталими. У короткостроковій перспективі стійкість виглядає реальною: ринок закладає темпи зростання понад 15% до 2027 року. Оптимізм здається виправданим, але вимагатиме постійного перегляду.
Штучний інтелект знову у водійському кріслі
Темою, що знову домінує на ринку, став штучний інтелект. Помітним прикладом стало зростання Micron на 20% після підвищення цільової ціни UBS до 1625 доларів — найвищого показника на Уолл-стріт. Сама логіка апгрейду показова: аналітики стверджують, що акцію слід торгувати за "нормалізованим" мультиплікатором. Це фактично означає переосмислення Micron з циклічної компанії — для якої історично діяло правило "найвищі прибутки — найнижчий мультиплікатор" — на компанію секулярного зростання, попит на продукцію якої настільки великий, що циклічність відступає.
Фраза "цього разу все інакше" традиційно вважається останніми словами стратегів. Та все ж є підстави вважати, що нинішній надпотужний суперцикл триватиме довше й піде далі, що виправдовує вищі мультиплікатори. Сектор напівпровідників нині торгується приблизно по 26-кратному прибутку — все ще нижче пікової оцінки у 32 рази у 2025 році. Якби ми повернулися до тих 32 разів за поточних рівнів прибутків, занепокоєння було б значно більшим. А поки що додаткове розширення мультиплікаторів може забезпечити наступний етап зростання.
Концентрація напівпровідників і структурний ризик
Не можна ігнорувати ще один структурний фактор: напівпровідники сьогодні становлять близько 16–18% S&P 500 проти лише 2% десятиліття тому. Така концентрація потенційно робить ринок більш волатильним і циклічним. Хоча окремі сегменти напівпровідникової галузі вже не такі циклічні, як раніше, інші частини характеризуються величезними капітальними витратами та високою капіталомісткістю. За ваги у 18% від індексу ризик полягає в тому, що коли інфраструктурний бум капітальних інвестицій у ШІ досягне зворотного боку, ми ризикуємо отримати значно більшу волатильність прибутків у майбутньому.
Єдиний страх — відсутність страху
Найтривожніший сигнал криється у поверненні "тваринних інстинктів" і ненаситному апетиті до ризику. Єдине, чого варто боятися, — це відсутності страху як такого. Свідчень тому численно. Співвідношення put/call показує, що інвестори фактично не хочуть платити за захист від падіння, віддаючи перевагу опціональності зростання. Притоки в плечові ETF досягли екстремальних значень. Маржинальні позики на рахунках FINRA злетіли до небачених рівнів. Куди не подивись — скрізь видно нездоланне прагнення до ризику.
Особливо вражає те, що неприбуткові акції стали одними з найкращих за результатами на ринку. Індекс неприбуткових технологічних компаній Goldman Sachs зріс понад 50% від березневих мінімумів, а лише за один день додав 5%. Деякі компанії, що показують вражаючі результати, не просто збиткові — вони ще навіть не мають виторгу. Це нинішня "пора Міністерства дурних акцій", коли саме такі папери ведуть ринок, навіть якщо згодом вони можуть додати значної волатильності портфелям.
Ризик "швидкісного горба"
Якщо настане перетравлення в сегменті високої бети — імен з низькою прибутковістю та низькою якістю — це зазвичай збігається з періодом підвищеної загальної волатильності ринку. Оскільки нинішня траєкторія є рухом в один бік із підвищеним апетитом до ризику, будь-який "швидкісний горб" неминуче спровокує саме той процес перетравлення, про який давно йдеться.
Облігації: переосмислення ролі в портфелі
Що стосується облігацій, нещодавнє зростання дохідностей до перекупленого стану (або, мовою облігацій, перепроданого стану самих облігацій) створило можливість додати трохи дюрації. Останні два роки засвідчили цікаву закономірність: економічні дані пом'якшуються в літні місяці. 10-річні папери надзвичайно корелюють з індексом економічних сюрпризів Citi — індикатором того, наскільки дані перевершують або не виправдовують очікувань. Останнім часом економіка демонструвала значно кращі результати, ніж очікувалося, і саме це створювало висхідний тиск на дохідності. Якщо літо принесе слабше зростання, це може стати тригером для ралі в облігаціях.
Багато інвесторів останніми роками втратили віру в облігації, оголошуючи "смерть" портфеля 60/40 і скаржачись, що бонди вже не захищають портфелі. Проте слід чітко розуміти, від чого саме ми хочемо захиститися. У сценарії стагфляції — слабкого зростання разом із сильною інфляцією — облігації справді не є хорошим інструментом. Однак у сценарії помірнішого послаблення зростання з помірною інфляцією облігації стають надзвичайно цінним активом. Саме така ситуація переважала до COVID, коли тривав 40-річний бичачий ринок облігацій: дохідності досягли піку в 1982 році й опустилися до абсолютного мінімуму у 2020-му, коли 10-річна ставка торкнулася неймовірних 0,5%. При побудові портфелів важливо чітко визначати, проти якого ризику ми хеджуємось. Якщо мова про ризик зростання — облігації виконують свою роль чудово.
Чи можливі 8000 за S&P 500?
Goldman Sachs встановив нову цільову відмітку для S&P 500 на рівні 8000 пунктів до кінця року. З математичної точки зору такий рівень досяжний: достатньо взяти форвардні оцінки прибутків і застосувати піковий мультиплікатор. Питання, однак, у тому, чи готовий ринок присвоювати пікові оцінки прибуткам, які за своєю природою — особливо в напівпровідниках — залишаються циклічними. Те, що аналітики масово підвищують прогнози, часто є ознакою певної самозаспокоєності та намагання наздогнати ринок. Це підтверджує й позиціонування: індекс Deutsche Bank показує вагу в 93-му процентилі для великих технологічних компаній. Це означає, що інвестори вже й так максимально занурені в цей ринок.
Підсумок
Картина склалася парадоксальна: сильні прибутки виправдовують подальше зростання, але одночасно екстремальний апетит до ризику, переповнене позиціонування та концентрація навколо одного сектору формують структурні вразливості. Ринок, у якому ніхто не боїться, — це сам по собі ризик. У такі моменти варто не панікувати, а уважно слідкувати за тим, чи зможуть компанії й надалі виправдовувати високі очікування, та бути готовими до перетравлення, яке неминуче настає після надмірно одностороннього руху.