Поточна корекція металів: причини та масштаб
Золото і срібло наприкінці січня — на початку лютого справді назріли для корекції, тому певний відкат був закономірним. Питання лише в його глибині. Корекція золота на 20% — цілком можлива і виправдана. А от падіння срібла на 50% виглядає надмірним. Така глибина просадки срібла досягнута штучно — через використання паперових контрактів, тобто «голих» коротких позицій (naked shorts).
На запитання, чи торгується золото зі зниженням «в очікуванні» майбутніх подій, відповідь однозначна: ні. Золото знижується не в передчутті чогось, а з цілком конкретної причини — покупці IPO використовують продаж золота для фінансування своїх покупок. Тобто метал стає джерелом ліквідності для спекулятивних вкладень у нові розміщення акцій. Це і є основна слабкість золота на даний момент.
Чи є нинішній мінімум року привабливою точкою входу? Безумовно. За таких рівнів варто «підганяти вантажівку» і закуповувати як золото, так і срібло.
Золото як захист і в інфляції, і в дефляції
Ключова теза: золото є тихою гаванню як за інфляції, так і за дефляції. Інфляційне та дефляційне середовища — обидва сприятливі для золота. З часом золото точно встигає за інфляцією, але під час дефляції воно ще й зростає у купівельній спроможності.
Наочний приклад — початок 1930-х років. Тоді ціна золота становила 20,67 долара. Метал конфіскували, а потім переоцінили до 35 доларів. Для гірничодобувної компанії це стало подарунком: на момент переоцінки витрати на виробництво падали — дешевшали нафта, праця, обладнання — а кінцевий продукт водночас подорожчав на 75%. Тобто компанії отримали зростання вартості продукції на тлі падіння собівартості.
На запитання, яку частку очікуваного приросту вартості золота протягом наступних 5–10 років становитиме просто збереження від інфляції, а яку — реальне зростання відносної вартості, відповідь така: золото впевнено триматиметься нарівні з інфляцією (що вже саме по собі буде вражаючим результатом), а під час дефляції — нарощуватиме купівельну спроможність. Найгірше золото поводиться лише в стабільні часи, а стабільних часів попереду не передбачається.
Чому пригнічення цін не може тривати вічно
Неможливо пригнічувати щось безкінечно. Штучне стримування цін триватиме рівно доти, доки десь не станеться відмова у поставці (failure to deliver), або доки не зламається кредит. Коли кредит стане важкодоступним, деривативи почнуть «плавитися». А коли деривативи розплавляться, у гру вступить «матінка-природа», яка наново оцінить активи один відносно одного — за справжньою вартістю.
На запитання, чи може відмова у поставці, наприклад, на енергетичних ринках перекинутися на втрату довіри до інших товарних ринків, відповідь — так, звичайно. Це може статися де завгодно. Проте вже близько десяти років утримується переконання, що відмова у поставці станеться саме у сріблі.
Срібло: структурний дефіцит і ефект доміно
Срібло вже шостий рік перебуває у структурному дефіциті. За оцінками, до 2030 року попит сягне 1,5 мільярда унцій на рік проти приблизно 850 мільйонів унцій світового видобутку. Цей розрив між майбутнім попитом і пропозицією є критичним.
Якщо станеться відмова у поставці будь-чого, це перекинеться на інші активи. А відмова у поставці срібла негайно переллється у золото. У цьому й полягає головна проблема, адже золото — це «анти-долар», «анти-фіат». Золото надзвичайно важливе і тепер є активом першого рівня (tier one): банки можуть тримати золото на балансі без жодного дисконту (haircut).
На прохання пояснити механізм цього процесу — адже відмова у поставці срібла підірвала б довіру і до ф'ючерсних контрактів на золото — наголошується на ключовому слові: довіра. Кредит не тече, доки немає довіри або впевненості, що тобі повернуть борг. Якщо срібло не зможе бути поставленим, власники золотих контрактів негайно почнуть вимагати: «Я хочу своє золото. Я не хочу, щоб мені платили готівкою. Я хочу свій метал». Саме такий перехід від паперу до фізичного попиту здатний підірвати весь комплекс деривативів.
Розподіл портфеля: чому срібла має бути більше
Щодо розподілу між металами — варто тримати більше срібла, ніж золота, через співвідношення їхніх цін. На рівні 64 (співвідношення золото/срібло) воно все ще сильно завищене, і це сигналізує, що ціна срібла зростатиме у відсотковому вираженні швидше за золото.
На питання, скільки грошей вкладати в золото і срібло, стандартна відповідь упродовж останніх кількох років залишається незмінною: стільки, скільки ви не хочете втратити. У дорогоцінних металів немає ризику контрагента. А в усьому іншому, чим ви володієте — банківський рахунок, брокерський рахунок, страховий контракт — ризик контрагента присутній завжди. Навіть нерухомістю можна володіти, але її можна відібрати через податки.
Гірничодобувні компанії: володіння versus експозиція
Гірничодобувні компанії варто включати в портфель. При цьому критично важливо отримати сертифікат на свої акції. Сертифікат неможливо отримати на ETF чи на пайові фонди, але можна отримати на акції окремих гірничодобувних компаній. Навіщо потрібен сертифікат: якщо ваш брокер збанкрутує, ваші акції перебувають на його балансі — формальним власником є брокерська компанія. І коли брокер падає, він використає ваші активи для покриття власних боргів. Сертифікат захищає від цього.
Розумна частка під майнери — 15, 20 або трохи більше відсотків портфеля. Сьогоднішня ситуація нагадує 1930-ті: ціна золота (кінцевий продукт) зростає набагато швидше, ніж собівартість (вхідні витрати). Через це гірничодобувні компанії зараз прибутковіші, ніж будь-коли за всю історію. А завдяки операційному та фінансовому важелю ціна акцій майнерів приблизно втричі волатильніша за ціну самого золота чи срібла. Тому на висхідному ринку вони випереджатимуть самі метали.
Станом на січень більшість майнерів просіли: великі компанії (majors) впали на 30–40%, а юніори та геологорозвідувальні (exploration) компанії — більш ніж на 50%. Варто пам'ятати про важіль: у середовищі високих ставок ціна золота має зрости сильніше, аби забезпечити справжній важіль порівняно з вхідними витратами.
Критерії вибору якісних майнерів
На запитання про критерії відбору найкращих компаній — перше, на що варто дивитися, це географічна диверсифікація. Не можна тримати всі активи в одній географічній точці, адже країна може ухвалити рішення про націоналізацію. Тож не варто концентрувати всіх майнерів в одній країні чи на одному континенті.
Друге — диверсифікувати між великими компаніями (majors), середніми (intermediates), юніорами та геологорозвідниками. Якщо хочете бути обачними — тримайтеся більших; якщо хочете спекулювати — йдіть до менших структур. Окреме особисте рішення — чи подобається вам золото більше за срібло, чи навпаки, і чи варто їх змішувати. Це залежить від того, скільки ризику ви готові взяти і наскільки агресивними хочете бути.
Поточна слабкість золота, як уже зазначалося, полягає у двох речах: його використовують як джерело фінансування для IPO, а також країни з ринками, що розвиваються, користуються золотом «як банкоматом», бо ліквідність явно вичерпується — їм потрібна ліквідність, і золото стає її джерелом. Але слід пам'ятати: у справжньому дефляційному середовищі золото — найкраще місце для збереження грошей, що й підтвердили 1930-ті роки.
Золото за умов високих ставок: урок 1970-х
Поширена думка, що золото погано поводиться за високих відсоткових ставок, є хибною. Золото чудово показало себе у 1970-х, коли ставки лише зростали. Причина проста: інфляція тоді зростала швидше, ніж відсоткові ставки. Тобто значення має не абсолютний рівень ставок, а співвідношення між темпами інфляції та ставок.
Девальвація фіатних валют
Очікуваний сценарій — фіатні валюти знову почнуть самодевальвуватися, як це зробили США у 1933–1934 роках. Валюти знецінюватимуть, щоб повернути інфляцію в систему. Влада не може дозволити дефляцію за такого обсягу непогашеного боргу.
Чому вищі ставки спричиняють дефляцію активів
На запитання, чому зростання довгострокових ставок по всьому світу веде до дефляції (падіння цін активів), відповідь проста. Якщо актив — бізнес, нерухомість, будь-що — купується не за готівку, а за позичені кошти, то грошовий потік покупця обмежений. За вищих ставок він може позичити менше.
Приклад із житлом: кілька років тому за ставки близько 3,5% людина кваліфікувалася на іпотеку в 1 мільйон доларів. Коли ставки зросли до 6,5–7%, та сама людина зможе кваліфікуватися лише на будинок вартістю 500–600 тисяч доларів. Тобто справа не у пропозиції, а у браку купівельної спроможності, бо відсоткові ставки урізають суму, яку можна позичити.
Так само з бізнесом: три-чотири роки тому рефінансування давалося легко, бо кредит був вільно доступним, а ставки — низькими. Тепер ставки вищі, і кредит отримати важче.
На запитання, що робить компанія, яка не може рефінансуватися: вартість активів є функцією доступності кредиту для покупців. Якщо кредит чимось ускладнено — а вищі ставки чи брак доступності однозначно його ускладнюють — це створює менший тиск покупців на активи, що означає нижчі ціни.
Одночасна гіперінфляція і гіпердефляція
На запитання, коли ситуація перетне поріг і перетвориться на інфляційну спіраль (коли дефіцити розширюються, а влада монетизує борг), відповідь несподівана: ми побачимо гіперінфляцію і гіпердефляцію (або стагфляцію) одночасно. Це означає, що вартість життя, ціна на необхідні речі стрімко зростатиме. Водночас вартість того, чим ми вже володіємо — наших активів — падатиме. Це двосічний меч, який ріже з обох боків.
На запитання, як підготуватися до такого середовища, відповідь повертається до золота: золото добре поводиться і в інфляційні, і в дефляційні часи, а найгірше — лише у стабільні. А стабільних часів попереду точно немає.
Боргова бомба: проблема не лише в дефіцитах
Проблема вже не лише в дефіцитах — критичною стає вартість обслуговування боргу (debt service), тобто відсоткові виплати.
Протягом приблизно 25–30 років США платили десь від 350 до 500 мільярдів доларів на рік відсотків. Борг постійно нарощувався, але обслуговування боргу не зростало, бо відсоткові ставки падали — з 1982 року аж до 2022–2023 років. Тобто був 40-річний низхідний рух ставок, який утримував обслуговування боргу в межах коридору 350–500 мільярдів.
Тепер обслуговування боргу сягає 1,5 трильйона доларів. Це 25% або навіть більше від грошового потоку, який дають податкові надходження. Неможливо вести життя, бізнес чи будь-що, витрачаючи 25% і більше доходу лише на відсотки. І ці 1,5 трильйона лише зростатимуть, бо дефіцити стають дедалі більшими. А як фінансуються дефіцити? Лише через позики. Тож борговий тягар переходить у нову передачу, де доводиться нагромаджувати все більше боргу.
Усе це повертає до давнього вислову Річарда Расселла: «інфляція або смерть» (inflate or die). Система виглядає стійкою лише тому, що падаючі ставки маскували справжню вартість обслуговування боргу. Розширення боргу здається керованим рівно доти, доки рефінансування не перерахує математику наново. Найважливіше число тут — не загальний обсяг боргу, а частка грошового потоку, що йде на його обслуговування. Для довгострокового інвестора захист капіталу стає не про гонитву за прибутками, а про виживання за умов реакції монетарної влади.