Машина зважування проти машини голосування
Сучасний ринок технологічних акцій переживає період підвищеної волатильності. Ми спостерігали різкий розпродаж, за яким наступало стрімке відновлення — інколи протягом одного й того ж торгового дня сесія починалася на підйомі, опускалася до мінімумів близько полудня й знову відновлювалася ближче до закриття. Передбачити, де саме завершиться день, ставало майже неможливо.
Поширене пояснення цих коливань полягає в тому, що йдеться не про якийсь окремий заголовок чи новину, а про те, що інвестори скорочують перевантажені позиції в міру того, як розігрівається календар первинних розміщень акцій (IPO). Це пояснення має сенс. Бувають моменти, коли ринок цілком відірваний від фундаментальних показників компаній, які стоять за акціями. Саме в такі моменти інвестор має визначитися, ким він є: трейдером, що дивиться лише на хвилясті лінії на екрані, чи людиною, яка прив'язує себе до довгострокових бізнес-тенденцій. Іншими словами, потрібно вирішити, бути частиною «машини зважування», а не «машини голосування». Зараз між цими двома підходами триває справжня боротьба, і конкурс популярності схиляється в певних напрямках.
Дефіцит, а не ціна: головна тема галузі
Якщо безпосередньо спілкуватися з компаніями — у Кремнієвій долині та за її межами — впадає в очі одна спільна риса. Усі без винятку говорять про пропозицію та про дефіцит можливості надати те, чого хочуть їхні клієнти. Ніхто не говорить про ціноутворення. Ніхто особливо не говорить навіть про частку ринку. Натомість усі запитують: «Чи можемо ми це збудувати? Чи можемо збудувати більше? Що нам зробити, щоб збудувати ще більше?»
Цей дефіцит яскраво ілюструється низкою угод. Великі гравці інвестують у виробників оптичних компонентів та матеріалів, постачальники графічних процесорів вкладають кошти у фотонні й лазерні компанії, а напередодні гучних IPO компанії, що конкурують у сфері штучного інтелекту, готові орендувати потужності одна в одної. Показовим є випадок, коли один технологічний гігант зі своєю мовною моделлю орендує простір, який інакше міг би дістатися прямому конкуренту. Це демонструє, наскільки великим є попит на обчислення на основі GPU — настільки, що навіть прямі суперники готові вести бізнес одне з одним, аби заволодіти цими потужностями.
Волатильність як можливість
Коли попит на ШІ й надалі перевищує пропозицію, перед інвесторами постає питання: як оцінювати компанії, що надають інфраструктуру? Глибоке дослідження, яке передбачає розмови з багатьма компаніями та вивчення внутрішньої кухні цих бізнесів, показує унікальну динаміку. Самі лише фундаментальні показники компаній не можна розглядати у відриві від руху самих акцій.
Гігантські IPO, що насуваються, через свій масштаб можуть створити реальні можливості. Коли гроші рухаються не на основі фундаментальних показників компаній, акції фактично «йдуть на розпродаж». Волатильність дає інвесторам шанс зайняти бажані позиції за цінами, кращими, ніж в інші дні. Логіка проста: якщо тобі подобалася акція за тисячу, ти полюбиш її за дев'ятсот — і це саме ті порядки цифр, які ми зараз бачимо. Частина цих активів справді перебуває «на розпродажі». Озираючись назад, про одні сьогоднішні ціни ми скажемо, що це був час продавати, а про інші — що це був час купувати.
Орендна ціна на GPU як ключовий індикатор
Ринок винагороджує практично все, що пов'язане з інфраструктурою ШІ. Але як розпізнати перші ознаки зміни тренду? Найважливіший показник, за яким варто стежити, — це ціна оренди графічних процесорів. Нещодавно з'явилися дані про те, скільки один пошуковий гігант готовий платити за такі оренди конкуренту.
Цинік міг би сказати, що цей платник був інвестором у компанію-орендодавця (або в більшу материнську структуру), а отже, можливо, просто хоче підтримати угоду. Або ж йому справді потрібні ці обчислення. Перевірки по каналах постачання свідчать про друге: обчислення потрібні зараз усім. Водночас у таких контрактах закладено чимало шляхів відступу — за влучним висловом одного відомого скептика, у цих угодах більше легких «виходів», ніж у дитячій грі в бейсбол. Очевидно, що компанії теж хочуть зберегти гнучкість і опціональність.
Цікавий і ще один аспект. Деякі вражаючі дата-центри, збудовані в Міссісіпі та раніше в Мемфісі (штат Теннессі), не використовувалися на повну потужність. Вони виявилися переобладнаними для реальних потреб, оскільки відповідна мовна модель провалила чимало порівняльних тестів. Цей бізнес справді зіткнувся з труднощами: він не досягає тих самих метрик, що й конкуренти, і саме тому в нього з'явилися надлишкові обчислення. Так, ці потужності можна здати в оренду — і це демонструє попит на дата-центри. Але водночас це показує, наскільки важко досягти успіху у світі ШІ, де нові моделі виходять буквально щодня, зокрема й новітні моделі, що показують фантастичні результати за низкою метрик.
Oracle, законтрактовані зобов'язання та земельна лихоманка
Окремої уваги заслуговують компанії, які вирізняються своїми законтрактованими угодами та портфелями замовлень. Найважливішим числом, що рухало акції одного з провідних гравців протягом останнього півтора року, був показник RPO — залишкові зобов'язання щодо виконання (remaining performance obligations). По суті, це все про дата-центри й ШІ. Хоча ми звикли — і небезпідставно — сприймати таку компанію як виробника програмного забезпечення, нині вона є й чи не найвизначнішим будівником дата-центрів в Америці.
Зустрічі з керівництвом такої компанії показують, що в розмовах ідеться майже виключно про дата-центри — програмне забезпечення відходить на другий план, бо те, що відбувається в інфраструктурі, надто захопливе. Дата-центри будуються швидко, укладаються особливі угоди про постачання електроенергії, причому від одного об'єкта до іншого умови суттєво різняться. По-різному вибудовуються й відносини з місцевими громадами — компанії намагаються задовольнити всіх уздовж шляху. Це справжня земельна лихоманка: буквальна боротьба за землю під будівництво дата-центрів.
Майбутні звіти про прибутки таких компаній розкажуть значно більше, ніж власні фінансові результати. Вони дадуть уявлення про стан інших неохмар, про розвиток великих мовних моделей і про гучні IPO, що крутяться навколо цих моделей. Ми дізнаємося, як саме розгортається будівництво дата-центрів, який обсяг попиту за показником RPO задовольняється і куди рухатиметься розбудова інфраструктури далі.
Висновок
Спільним знаменником усіх цих процесів є одне фундаментальне явище: попит на обчислювальні потужності настільки перевищує пропозицію, що визначає поведінку цілої галузі. Дефіцит, а не ціна чи частка ринку, став головним нервом ринку. Інвестору важливо не загубитися у щоденному шумі котирувань, а зосередитися на довгострокових тенденціях — стежити за орендними цінами на GPU як індикатором перегріву чи охолодження, придивлятися до законтрактованих зобов'язань як до ознаки реального попиту й використовувати волатильність гучних IPO як можливість, а не загрозу. У світі, де нові моделі змінюють розстановку сил буквально щодня, виграє той, хто залишається частиною машини зважування, а не машини голосування.