Прокляття бути найкращим
Реакція ринку на останні квартальні результати Nvidia є однією з найбільших загадок сучасного ринкового всесвіту. Незважаючи на надзвичайно сильні показники, акції компанії залишаються практично без руху, демонструючи навіть невелику тенденцію до зниження приблизно на 1,4%. Причина проста й водночас парадоксальна: очікування вже були настільки високими, що навіть видатні результати не змогли їх перевершити. Це прокляття компанії, яка є найкращою історією виконання на ринку з моменту появи ChatGPT три роки тому.
Ринок чекав чогось екстраординарного — масштабного підвищення прогнозу, китайського сюрпризу в гайденсі, несподіванки з Rubin або абсолютно нового каталізатора, який міг би суттєво підняти оцінки. Натомість головним сюрпризом стали $20 мільярдів доходу від CPU цього року. Це звучить як велика цифра, але у контексті річної виручки в $400 мільярдів вона недостатня, щоб подивувати ринок настільки, наскільки він прагне.
Від продавця GPU до постачальника ШІ-фабрик
Однак наратив не повинен сліпо слідувати за рухом ціни. Цей квартал чітко показує, наскільки Nvidia виросла за межі ролі простого постачальника GPU. Розширення CPU-бізнесу — справжня перлина звіту. Це загальний адресний ринок розміром $200 мільярдів у сегменті, який компанія ніколи раніше серйозно не освоювала. Це не означає, що Nvidia раптово стане CPU-компанією, але доводить, що платформа здатна постійно розширюватися в міру дозрівання ШІ.
Не менш важливим є фізичний ШІ, який ще навіть не почав по-справжньому розгортатися. Саме цей напрямок може стати наступним каталізатором, який виправдає черговий стрибок акцій угору.
Перехід від тренування до інференсу
Перший етап розвитку ШІ повністю був присвячений тренуванню моделей — GPU, GPU і ще раз GPU, де домінували TSMC і Nvidia. Однак тепер ШІ перейшов до стадії інференсу, і це призводить до розширення можливостей у спосіб, якого ера тренування не передбачала.
Увага ринку нині нагадує миттєву насолоду: всі шукають наступне вузьке місце, яке передається від енергоспоживання до мереж, від CPU до пам'яті. У цій гонитві за наступним проривом ринок забуває про того, хто закладає фундамент усієї ШІ-економіки. Цей фундамент і досі належить Nvidia.
Мережеве обладнання як прихована перлина
Чи не найбільш вражаючою метрикою кварталу стало зростання мережевого бізнесу майже на 200% рік до року. Хоча обчислювальна виручка все ще домінує — близько $60 мільярдів зі зростанням 77% рік до року, — мережевий бізнес уже становить $15 мільярдів і зростає вдвічі швидше.
З часом мережевий компонент ставатиме все більш значущою частиною загального бізнесу. Це допоможе продати ринку правильну історію: Nvidia продає не просто прискорювачі, а повний стек ШІ-фабрики. У міру того як ШІ-кластери стають дедалі більшими, вузьким місцем перестає бути виключно обчислювальна потужність GPU. GPU мають взаємодіяти з іншими GPU, з CPU, пам'яттю, сховищами та мережевими системами на масштабних рівнях. Якщо мережеве обладнання сповільниться, провалиться вся система.
Дилема в'язня для гіперскейлерів
Ми перебуваємо у класичній дилемі в'язня з найбільшими компаніями світу, які мають найглибші кишені. Вони просто не можуть собі дозволити, щоб бодай одна система працювала недостатньо ефективно, бо перебувають у справжніх перегонах озброєнь. Попит на центри обробки даних не показує жодних ознак сповільнення — Nvidia щойно показала зростання на 92% рік до року. Ринок продовжуватиме питати, чи зможуть гіперскейлери підтримувати такі темпи капітальних витрат, але всі сигнали вказують на те, що так.
Слова, які слід уважно слухати
Цей дзвінок із інвесторами був більш відвертим. Прозвучала фраза, що попит "став параболічним", оскільки агентний ШІ нарешті прибув і здатний виконувати продуктивну роботу. Але найважливішим висловлюванням стало те, що токени стають прибутковими.
Це й справді ключова річ. Якщо токени прибуткові, то у розробників моделей є вагома причина продукувати їх більше. Більше токенів означає більше обчислень. Більше агентів — більше інференсу. Більше інференсу — більше мереж, пам'яті, CPU, енергії, охолодження та інфраструктури центрів обробки даних. Це замкнений цикл, який лише розширюється. Саме тому торговельна теза навколо інфраструктури ШІ навіть близько не вичерпана — цикл лише розширюється, а попит залишається ненаситним.
Китай як безкоштовний кол-опціон
Великою інтригою став Китай. Жодних коментарів про продажі в Китаї, жодного включення в прогноз. Власник акцій Nvidia сьогодні повинен ставитися до Китаю як до безкоштовного кол-опціону. Гайденс компанії взагалі не передбачає жодної виручки від компʼютингу в дата-центрах із Китаю. Якщо ринок відкриється — чудово, якщо ні — бізнес однаково зростає в масштабі, якого практично жодна компанія в історії не демонструвала. Це могло б стати каталізатором, на який чекає ринок перед оновленням прогнозів капітальних витрат гіперскейлерів, але не є необхідною умовою.
Rubin і питання дорожньої карти
Одним із найбільших побоювань перед звітом була доля Rubin: чи є проблеми з термінами, термодизайном чи інші ризики дорожньої карти. На щастя, ці питання було прямо адресовано: Vera Rubin виходить на графік у другій половині цього року. Якщо запуск буде чистим, це розтягне дорожню карту й відсуне дискусію про пік прибутків, у яку ринок безпідставно намагається втиснути цю акцію цього року. Не виключено, що після наступного циклу оновлень капітальних витрат від гіперскейлерів ми побачимо нові історичні максимуми.
Справжні ризики
Найбільші ризики для тези Nvidia, ймовірно, мають політичний характер. Існує гіпотеза, що проміжні вибори створять негативний наратив навколо центрів обробки даних. Серед американців поширюється сприйняття ШІ як "поганого хлопця" — символу того, що багаті багатіють, плюс серйозного витіснення робочих місць як серед "білих", так і "синіх комірців". Якщо це не складеться на користь поточної адміністрації перед проміжними виборами, може з'явитися "гальмо" в наративі про центри ШІ-обробки даних. NIMBY-настрої ("не в моєму дворі") стосовно центрів обробки даних дедалі більше входять до повсякденного лексикону.
З'являються також ознаки реальної конкуренції. На цій стадії ШІ вже не потрібні найновіші чіпи — для інференсу часто достатньо 70% продуктивності. Видно потужний імпульс у Tranium, а TPU свого часу буквально витягнули кисень із кімнати під час нарощування Blackwell. Однак навіть якщо частка ринку Nvidia знизиться з 95% до 85%, це все ще монополія. Ринок надмірно зосереджується на цьому невеликому зменшенні, забуваючи, що компанія тримає переважну більшість пирога.
Шлях до $10 трильйонів
Навіть якщо реалізуються згадані політичні ризики, це буде лише тимчасова перешкода на шляху Nvidia до капіталізації в $10 трильйонів протягом найближчих кількох років. Бізнес поглиблюється у кожен шар ШІ-системи. Це перша справді тендрильна компанія, яку коли-небудь бачив світ. Можна намагатися присвоювати їй мультиплікатор пікового прибутку, але доказів такого піку немає жодних. Час надасть рішення, на яке чекає ринок: це справді все те, чим має бути переможець у ШІ.