Манія проти бульбашки: критична термінологічна відмінність
У сучасному фінансовому дискурсі терміни «манія» та «бульбашка» часто використовують як синоніми, проте це принципово різні явища. Манія — це феномен, що рухається психологією інвесторів. Учасники ринку вірять, що активи будуть зростати дедалі вище, роблять малоймовірні ставки, ці ставки спрацьовують, вони вважають себе геніями і купують ще більше. Це і є манія.
Бульбашка — це інше явище. Вона стосується оцінок активів, і визначальною ознакою є те, що оцінки повністю відриваються від будь-якої подоби реальності. Сьогодні ми маємо справу саме з манією, а не з бульбашкою. Хоча оцінки порівняно з темпами зростання — особливо в акціях, пов'язаних зі штучним інтелектом, та виробників напівпровідників — перебувають у верхньому діапазоні, вони не відірвані від реальності.
Урок 1999 року
Ситуація кінця 1990-х була принципово іншою. Тоді існувала справжня бульбашка, оскільки оцінки були повністю відірвані від фундаментальних показників. До того ж до бульбашки додавалася психологічна манія — це поєднання й створило катастрофічну суміш. Сьогодні оцінки, хоч і високі, усе ще прив'язані до прибутків та зростання виторгу. Це разюче відрізняється від епохи переглядів сторінок і кліків 1990-х років, коли інвестори оцінювали компанії за метриками, не пов'язаними з реальними доходами.
Чому манія може тривати довше, ніж очікують
Манії здатні підняти ринки значно вище, ніж видається можливим, і причина знову у психології інвесторів. Розглянемо тих, хто щоранку купує опціони з нульовим строком до закінчення (zero DTE) — особливо на акції напівпровідникових компаній. Ці люди заробили багато грошей, це перетворилося на звичку, і вони продовжуватимуть її практикувати. Коли вони купують ці опціони і акції напівпровідників починають рухатися вгору, маркетмейкери змушені купувати ці акції для хеджування — і виникає самопідсилювальний цикл.
Історичний досвід ринкових циклів 1999 року, 2008 року, пандемійного обвалу та ведмежого ринку 2022 року показує одне й те ж: люди, які звикають купувати агресивні опціони, не здаються, поки не втратять усі гроші, які заробили. Вони продовжують ту саму поведінку. Якщо хтось заробив, умовно кажучи, мільйон доларів, а сьогодні втратив 20 тисяч — це не має для нього значення. Йому доведеться втратити весь цей мільйон, перш ніж уся манія розвернеться.
Фундаментальна обґрунтованість історії зі ШІ
Хоча ринок перебуває в манії, це не означає, що історія штучного інтелекту є фікцією. Прогноз, що ШІ — реальність і дозволятиме заробляти аж до 2030 року, залишається в силі. Фундаментальний аналіз показує, що попит на цифрові напівпровідники — пам'ять, GPU, CPU — зростатиме приблизно до 2028 року, а не до 2030. У 2028 році попит почне сповільнюватися.
Фондовий ринок зазвичай дивиться на 6–12 місяців уперед, тому десь у 2027 році ринок отримає сигнал про сповільнення попиту. Зараз багато учасників вважають, що напівпровідники більше не циклічні, але це помилка — досвід понад тридцяти років торгівлі цими активами однозначно свідчить про їхню циклічність. Коли цикл повернеться, відбудеться дуже різке падіння. Не виключено, що до 2029 року прибутки деяких напівпровідникових компаній упадуть на 70–80%, що створить чудову можливість для коротких продажів. Однак між сьогоднішнім днем і цим переломним моментом є ще шлях, який слід пройти в довгих позиціях. На основі досвіду минулих маній найбільші гроші заробляються в останній фазі манії, тож не варто закривати лонг-позиції зарано — а останньої фази ми ще не бачили.
Опціони як рушій ринку: друга складова подвійної манії
Друга складова цієї подвійної манії — це вибух у купівлі кол-опціонів. Існує безліч ознак того, що ринок зараз керується саме опціонами. Якщо подивитися на обсяги торгів акціями — вони не такі вже й високі, оскільки люди купують не акції, а опціони.
Існує ще один феномен, який кожен може перевірити: погляньте, що відбувається з популярними акціями о 9:30. Вони стрімко зростають, тому що саме о 9:30 починається торгівля опціонами. Надходить безліч нових замовлень на кол-опціони, маркетмейкери продають ці опціони інвесторам, а потім купують акції для хеджування. Це повторюється щодня. Якщо подивитися на графік, скажімо, Intel у день, коли напівпровідники падають, ви побачите, що о 9:30 хлинула хвиля кол-опціонів — акція зросла, а коли цей імпульс вичерпався, почала знижуватися.
Це означає, що рух акцій, фундаментальні показники компаній — усе це фактично відсунуто на другий план. Усім керують опціони. Саме тому це й називається манією — це психологічний феномен, який може тривати ще довго.
Парадокс макроекономічного фону
Одна з найбільш дивовижних характеристик сучасного ринку — це невідповідність ринкових максимумів макроекономічним умовам. Ми бачимо ціни на нафту понад 100 доларів за барель, зростання дохідностей облігацій (десятирічні нещодавно сягали 4,46%), і одночасно ринкові вершини. Історично подібне співіснування цих факторів не спостерігалося — зазвичай перемагали дохідності.
Нещодавній аукціон з продажу десятирічних облігацій на 42 мільярди доларів пройшов не дуже добре, що додатково підвищує тиск. За історичним прецедентом акції повинні зараз почати знижуватися. Проте проблема в тому, що ми ніколи раніше не бачили нічого подібного до штучного інтелекту. Інтернет, смартфони — усі ці технологічні прориви блякнуть на фоні потенціалу ШІ. Тому існує постійне перетягування канату між макроекономічними факторами з одного боку та попитом на ШІ з іншого, і передбачити, що переможе, надзвичайно складно.
Стратегічні висновки для інвесторів
Висновок очевидний: інвесторам потрібно бути дуже залежними від даних і не ставати надто агресивними. Динамічне хеджування — раціональний підхід у такі часи. Бичача позиція з кінця березня залишається обґрунтованою, але як тільки з'являться тріщини в ринковій структурі, слід починати хеджуватися.
Сучасна подвійна манія — поєднання психологічного збудження довкола ШІ та механічної динаміки опціонних потоків — створює унікальну ринкову конфігурацію. Вона може тривати довше, ніж припускають консервативні моделі, але водночас несе в собі насіння майбутнього різкого розвороту. Розуміння різниці між манією та бульбашкою — це не просто термінологічна суперечка, а критичний інструмент для навігації у непростих ринкових водах найближчих років.