Розмежування секторів: пам'ять проти ШІ-чіпів
Сучасний напівпровідниковий ринок варто розглядати, чітко розділяючи компанії, що виробляють пам'ять, і таких гравців, як виробники графічних процесорів для штучного інтелекту. Якщо перші традиційно вирізнялися екстремальною циклічністю, то протягом останніх кількох років їхня поведінка стала менш циклічною. Виробники ж ШІ-прискорювачів демонструють відверто секулярний характер зростання, що принципово відрізняє їх від класичних напівпровідникових компаній минулих десятиліть.
Що показав останній сезон звітності
Останній сезон звітності виявився надзвичайно красномовним: практично всі компанії сектора перевершили очікування, підвищили прогнози, говорили про прекрасні перспективи й активно повертали капітал акціонерам. Однак найважливіший висновок стосується саме циклічних компаній: обрив у їхніх доходах, якого традиційно очікує ринок, виявився значно віддаленішим у часі, ніж припускалося раніше.
Циклічні компанії завжди змушують інвесторів шукати точку пікових доходів — той момент, коли зростання припиняється і починається суттєве падіння. Останній сезон звітності фактично відсунув цю дату ще щонайменше на рік. Це підтверджується даними не лише з напівпровідникового сектора, а й зі звітів гіперскейлерів, які тепер укладають довші за тривалістю контракти. Таким чином, лише за останні шість-вісім тижнів горизонт пікових доходів зрушив на рік чи більше.
Щоб усвідомити масштаб явища, варто згадати: один із провідних виробників пам'яті цього року заробить більше, ніж за будь-який попередній рік свого існування, а наступного року очікується ще більший результат. Це справді видатні фінансові показники, і вся ринкова дискусія обертається довкола питання, коли саме цей цикл вичерпається.
Парадокс волатильності та опціонного ринку
Особливо цікавою виглядає ситуація у сфері волатильності напівпровідникового сектора. Інтуїтивно можна було б очікувати, що під час потужного ралі останніх тижнів спостерігатиметься масова "погоня" за активами — масові купівлі колл-опціонів, спроби отримати додаткову експозицію. Натомість відбувається протилежне.
Якщо подивитися на індекси напівпровідникового сектора, денні обсяги торгів сильно зміщені у бік пут-опціонів, а не колів. Відкритий інтерес досягає рекордних рівнів за співвідношенням путів до колів за всю історію спостережень. Це означає, що учасники ринку використовують опціони радше як інструмент захисту й хеджування, ніж для участі в подальшому зростанні. Парадоксально, але саме така поведінка робить ралі стійкішим: воно отримує більше "ніг", аніж очікували б учасники ринку. Коли всі поспіхом купують коли, ринок зазвичай близький до перегріву; коли ж переважають захисні позиції, простір для подальшого зростання залишається.
Макроекономічний фон і концентрація ринку
Після завершення сезону звітності ринок повертається до режиму, керованого макроекономічними чинниками. Це означає, що напівпровідниковий сектор діятиме як актив із вищою бетою порівняно з ринком загалом. Показовим є той факт, що практично все ралі індексу великих компаній забезпечується саме напівпровідниковим сектором, частка якого вже наближається до 18% індексу.
Динаміка потоків капіталу свідчить про те, що частина інвесторів усе ще недозважена щодо бенчмарка. Саме тому навіть обмежена інформація — наприклад, окремий аналітичний звіт із підвищенням цільової ціни — здатна спричинити суттєвий рух і потягнути за собою цілий сектор. Така реакція не характерна для ринку, в якому учасники перевантажені експозицією до сектора; навпаки, вона вказує на дефіцит позицій.
ШІ-трейд як захисна гавань
Окремої уваги заслуговує теза про те, що торгівля активами штучного інтелекту перетворилася на своєрідну захисну гавань в умовах геополітичної турбулентності та слабких показників споживчих настроїв. У певному сенсі це твердження справедливе: сектор справді доволі ізольований від багатьох макроекономічних чинників.
Вартість електроенергії, безперечно, має значення, проте вона переважно прив'язана до природного газу — ринку, який значною мірою відокремлений від нафтового. Тому навіть значні коливання цін на нафту не одразу позначаються на витратах сектора.
Відсоткові ставки як головний канал ризику
Єдиний по-справжньому суттєвий канал, через який макроекономіка може зашкодити ШІ-трейду, — це відсоткові ставки. Ми наближаємося до етапу циклу, на якому гіперскейлери фінансують подальше зростання дедалі більше за рахунок боргу, а не вільного грошового потоку. Це означає, що вони змушені регулярно повертатися на боргові ринки.
На щастя для цього сегменту, більшість гіперскейлерів уже заздалегідь залучила фінансування, необхідне до кінця поточного року й початку наступного. Однак це не скасовує потреби в подальших залученнях. Якщо довгострокові відсоткові ставки відчутно зростуть, це може стати серйозним обмеженням для ШІ-трейду.
При цьому існує й протилежна думка, згідно з якою ШІ-трейд нечутливий до зростання ставок. Реальність, ймовірно, лежить десь посередині. Капітальні витрати у цьому році сягнуть 700–800 мільярдів доларів, а наступного наблизяться до трильйона. Значну частку цих коштів доведеться позичати, і вони не надходять напряму з вільного грошового потоку.
Гіперскейлери відносно нечутливі до невеликих коливань ставок — 50 базисних пунктів навряд чи стануть проблемою. Однак рух на 100 чи 150 базисних пунктів уже міг би створити серйозні труднощі. Утім, навіть важливішим за конкретний рівень ставок є питання ліквідності. Якщо випуски облігацій почнуть "забивати труби" кредитного ринку, саме обмежений доступ до значної ліквідності, а не точна ціна запозичень, стане справжньою проблемою.
Зазвичай ці фактори йдуть пліч-о-пліч: якщо ставки стрімко зростають, увага зміщується до довгострокового кредиту, ліквідність звужується, а ціна запозичень підвищується. Саме така комбінація могла б уповільнити поточну динаміку. Тому ключове питання — не стільки конкретний рівень ставок, скільки готовність ринку й надалі обслуговувати безпрецедентне зростання капітальних витрат у секторі штучного інтелекту.