Контекст: дебют SpaceX як провісник нової хвилі IPO
Після того, як SpaceX почала торгуватися публічно, фокус уваги навколо первинних розміщень акцій (IPO) змістився на дві провідні компанії у сфері штучного інтелекту — OpenAI та Anthropic. Обидві вже конфіденційно подали документи до Комісії з цінних паперів і бірж США (SEC). Хоча всі три — це мегарозміщення, SpaceX не є прямим аналогом OpenAI чи Anthropic, бо це компанія зовсім іншого типу.
Що дебют SpaceX говорить про потенційні IPO OpenAI та Anthropic? Головна спільна риса полягає в тому, що IPO відображає, як інвестори сприймають загальне бачення компанії. У випадку SpaceX високий інтерес, переоформлення підписки (oversubscription) та висока оцінка вартості свідчать про загальну віру інвесторів у бачення Ілона Маска щодо SpaceX та всіх її джерел доходу. У випадку OpenAI це буде передусім тест на апетит інвесторів до загального бачення ШІ для економіки.
Історична аналогія: IPO Google 2004 року
Доречною є аналогія з IPO Google у 2004 році, яке фактично було тестом довіри інвесторів до інтернету як такого — а саме до того, чи стане інтернет фундаментальним каналом дистрибуції для економіки, для маркетингу тощо. Тоді Google торгувався за ціною, що відповідала семикратному річному доходу (seven times revenue), і відтоді його вартість зросла у 196 разів.
Для порівняння: очікується, що OpenAI вийде на IPO за оцінкою приблизно у 40-кратний річний дохід (40 times annualized revenue). Це знову ж таки є показником впевненості інвесторів у баченні ШІ як «інтелектуального шару» (intelligence layer) економіки.
Що насправді купують інвестори в OpenAI?
Чи є це переломним або водороздільним моментом для ШІ та ринків капіталу, і що саме купують інвестори — програмну компанію, інфраструктурну компанію чи домінування платформи даних? Це, безперечно, величезний момент для ШІ. Це будуть два з найбільших IPO в історії, поза щойно проведеним розміщенням SpaceX.
Щодо того, що саме купують інвестори: насамперед це передові («фронтирні») моделі (frontier models). Ключовою відмінністю OpenAI від Anthropic є те, що OpenAI прагне володіти всім інфраструктурним стеком повністю. У компанії, за оцінками, є зобов'язань (commitments) на 1,4 трильйона доларів у сферах дата-центрів, обчислювальних потужностей та енергії. Натомість Anthropic дещо відстає в цьому і радше йде шляхом оренди (rental route).
Таким чином, інвестуючи в OpenAI, фактично купують увесь стек. Чи спрацює ця стратегія — наразі невідомо. Очевидно, що 1,4 трильйона доларів зобов'язань у капітальних витратах (CapEx) — це колосальна сума, тоді як поточні доходи компанії далеко не дотягують до неї. Тому залишається відкритим питання, чи зможе компанія зберегти платоспроможність і чи спрацює вся ця схема. Утім, у кінцевому підсумку інвестори купують саме передові моделі, що, очевидно, є важливою річчю з огляду на напрям, у якому рухається світ.
Які метрики визначатимуть обґрунтованість трильйонних оцінок?
Ключова дискусія полягає в тому, чи виправдані ці трильйонні оцінки. Які метрики матимуть найбільше значення для визначення обґрунтованості оцінок, коли ми побачимо форму S1 і OpenAI вийде на біржу? Оцінювати обґрунтованість трильйонної вартості потрібно не лише через призму доходу чи прогнозованого доходу. Йдеться про кілька ключових питань.
Питання перше: чи стане ШІ фундаментальною інфраструктурою для економіки? Іншими словами — чи використовуватимуть його споживачі щодня? Чи стане він фундаментальним інтелектуальним шаром економіки? Чи ж усе зведеться лише до доходу від підписок?
Питання друге: ландшафт витрат. ШІ наразі має дуже високі капітальні витрати з огляду на дата-центри та електроенергію. Тому, коли цифри OpenAI стануть публічними, найважливіше буде дивитися на прогнози того, як витрати зменшуватимуться з часом. Адже це не просто питання, чи користуватимуться люди ChatGPT — це питання, чи є ШІ насправді прибутковим бізнесом уздовж усього ланцюга постачання (supply chain).
Контрарний погляд на масивні інфраструктурні зобов'язання
Чому масивні інфраструктурні зобов'язання, які багато хто вважав «найдурнішою річчю на світі», насправді були розумним стратегічним кроком, і яку цінність це дає OpenAI? Коли OpenAI вперше оголосила про всі ці зобов'язання, всім здавалося, що це просто не має жодного сенсу. Однак існує думка, що компанія насправді випередила криву подій.
Логіка така: якщо OpenAI збирається надавати свій передовий продукт сотням мільйонів, а згодом мільярдам людей у всьому світі, а також багатьом підприємствам, їй потрібен масштаб. Потрібен масштаб в обчислювальних потужностях, в енергії та у самій здатності надавати ці моделі. А цього неможливо досягти, не маючи величезного обсягу обчислювальних потужностей та енергії.
Тому, коли компанія взяла на себе всі ці зобов'язання минулого року або протягом останніх двох років, ймовірно, вона мала це на увазі — знала, що ця потреба насувається. Завдяки цьому OpenAI змогла зафіксувати кращі тарифи, ніж якби намагалася купувати обчислювальні потужності сьогодні — за умови, що їх узагалі вдалося б роздобути. Адже наразі надзвичайно важко придбати будь-що з цього обладнання.
Звісно, це багато грошей і багато капіталу, тож ще доведеться побачити, як компанія управлятиме цим з погляду доходів, які вона реально генеруватиме. Але в кінцевому підсумку, якщо ти хочеш бути творцем передової моделі, тобі потрібно значно більше обчислювальних потужностей, ніж є сьогодні. Світ усе ще перебуває на ранніх етапах впровадження цієї технології, особливо з огляду на перехід до «агентного» світу (agentic world). Тому знадобиться набагато більше обчислювальних потужностей і набагато більше енергії — і OpenAI це побачила й випередила цю потребу.
OpenAI чи Anthropic: у кого краща конкурентна перевага?
Ринки активно порівнюватимуть OpenAI та Anthropic. Ціноутворення на вторинному ринку (secondary market pricing) наразі свідчить про те, що інвестори надають перевагу Anthropic. Яка з двох компаній має кращу конкурентну перевагу зараз?
Тут є кілька ключових чинників. OpenAI має, ймовірно, сильніший споживчий бренд просто тому, що ChatGPT настільки добре відомий. Попри це, спостерігається значний імпульс на користь Anthropic. Фундаментальна причина цього — міцні позиції Anthropic серед корпоративних клієнтів завдяки Claude. Схоже, що багато великих компаній рівня Fortune 100 надають перевагу Claude на корпоративному рівні, а такі клієнти, безумовно, є дуже цінними. Йдеться про потенційно близько 1 мільйона доларів на рік за підписку для цих корпоративних клієнтів. Саме це й дає Anthropic поточний імпульс.
Утім, результат також залежатиме від того, хто отримає вигоду з усього ланцюга постачання ШІ — хто матиме міцні позиції з дата-центрами, з використанням процесорів тощо. Але саме цей корпоративний імпульс, на думку аналітиків, дає Anthropic перевагу.
Підсумок
Жодна з компаній наразі не має офіційної дати для своїх IPO. Проте обидва ці розміщення обіцяють стати знаковими подіями: вони перевірять готовність інвесторів повірити у бачення ШІ як фундаментального інтелектуального шару економіки. Ключовими залишаються три питання — чи стане ШІ повсякденною інфраструктурою, чи знизяться його високі капітальні витрати з часом, і чи виявиться він прибутковим бізнесом уздовж усього ланцюга постачання. OpenAI робить ставку на володіння всім інфраструктурним стеком, тоді як Anthropic вибудовує перевагу через високоцінних корпоративних клієнтів.
