Суть проблеми: привілейовані акції STRC втрачають номінал
Головне джерело страху, невпевненості та сумнівів на ринку біткоїна зараз — це привілейовані акції під назвою "stretch" з тикером STRC. Цей інструмент мав би торгуватися на рівні номіналу в $100 за акцію. Натомість він упав значно нижче: спершу до $87, а потім оновив історичний мінімум, обвалившись до $85,32. Це найнижче значення, на якому STRC коли-небудь торгувався.
Сам по собі цей інструмент влаштований так: купуючи STRC, інвестор отримує дохідність 11,5% річних, що виплачується кожні два тижні. Це винятково висока дохідність — мало де на ринку можна знайти таку велику виплату. Логіка емітента така: коли достатньо інвесторів купують STRC і його ціна повертається вище $100, компанія продає ці акції, а на виручені гроші докуповує біткоїн, нарощуючи свій запас.
Обґрунтування того, чому компанія взагалі може дозволити собі обіцяти 11,5%, полягає у вірі в довгострокове зростання біткоїна. На горизонті 4, 8, 10 років біткоїн, на думку прихильників стратегії, дорожчатиме більше ніж на 11% — фактично приблизно на 30% на рік щонайменше, виходячи з історичної динаміки. Тобто дохідність, що виплачується, теоретично перекривається зростанням базового активу.
Те, що STRC ніколи раніше не торгувався так низько, є тривожним сигналом. Падіння ціни нижче номіналу означає, що ринок вважає дохідність недостатньою. Тиск може змусити компанію вдатися до одного з кількох неприємних варіантів: підвищити дивіденд (платити більше ніж 11,5%), продати частину біткоїна або продати власні звичайні акції MSTR, щоб виконати зобов'язання.
Ключове запитання: на скільки вистачить грошей?
Прямо поставлене запитання звучало так: відомо, що в компанії є запас готівки для виплати дивідендів — на скільки часу його вистачить?
Відповідь подається з двох боків — і бичачого (оптимістичного), і ведмежого (песимістичного), щоб була повна картина. Це важливо, бо ситуація прямо стосується кожного криптоінвестора.
За фактами, які сама компанія розміщує на своєму сайті: виходячи з поточної вартості біткоїна, у неї є 31 рік покриття дивідендів за рахунок BTC — тобто вона може продавати біткоїн упродовж 31 року, щоб виконувати зобов'язання за поточною ціною. Окремо є трохи більше ніж два роки покриття чистою готівкою.
За словами самого керівника стратегії, формулювання було таким: близько 50 років виплат дивідендів забезпечено біткоїном, і два з половиною роки виплат дивідендів забезпечено готівкою на балансі. Тому, за його твердженням, продавати біткоїн вони не збираються.
Ведмежий сценарій: звідки брати кошти
Проблема в тому, що покупці не виходять на ринок за поточних рівнів і поточних зобов'язань. Компанії потрібно знайти приблизно $10–12 млрд готівки впродовж найближчих двох років. Теза скептиків: компанія максимально розмиватиме (диluteуватиме) акції MSTR, а зрештою буде змушена продати частину біткоїна.
Цифри щодо дивідендів: за наступні 12 місяців виплати становитимуть близько $2,7 млрд — і це навіть більший рахунок, ніж дехто очікував. Звучали оцінки і $1,7 млрд, і $2,7 млрд, але в будь-якому разі це дуже велика сума. Не виключено, що ситуація може відновитися й ціна повернеться, але головна складність — звідки брати готівку просто зараз, щоб платити дивіденди.
Якщо подивитися на дві останні покупки біткоїна, помітна показова картина: компанія купувала по $100 млн біткоїна за раз і одночасно залучала по $100 млн готівки. Механізм залучення — так звана ATM-програма (at-the-market), що дозволяє безперервно випускати й продавати акції MSTR. Компанія стверджує, що загальний скоригований mNAV вищий за одиницю, а отже випуск акцій є акретивним (вигідним) для акціонерів, бо нібито дає "сухий порох" для подальших дій. Але критик зауважує: цей "сухий порох" буквально спалюється на виплату власникам привілейованих акцій.
Суть така: компанія напряму розмиває власників MSTR, щоб оплатити рахунки за всім іншим. А купівля біткоїна слугує своєрідною маскою — щоб мати змогу казати "ми все ще купуємо біткоїн, ми все ще нарощуємо запас". Проте показник "біткоїна на акцію" при цьому взагалі не зростає. А саме цей показник — biткоïн на акцію — компанія найдовше називала найголовнішим, тим, що для неї важить понад усе.
Критичний момент: компанія не може залучати кошти через STRC, доки той торгується настільки нижче номіналу. Адже інакше вони фактично продавали б щось вартістю $100 за $86. Випускати нові акції stretch можна лише тоді, коли ціна вища за $100 — крапка. А отже зараз вони не можуть скористатися цим інструментом, хоча саме він був основним каналом залучення капіталу впродовж минулого року.
Залишаються інші варіанти. Конвертовані облігації теоретично можливі, але це важко за нинішніх умов. Більше того, компанія заявила, що більше не випускатиме конвертований борг — вона його погашає й ніколи більше не вдаватиметься до нього. Тож реальні варіанти, що залишаються, зводяться до розмивання через продаж MSTR або продажу біткоїна — одне з двох.
Чому це не єдина причина тиску на біткоїн
Усе це саме по собі не є єдиною причиною тиску на продаж біткоїна. Адже власник стратегії контролює менш ніж 5% усього наявного біткоїна. Його мета — накопичити мільйон біткоїнів, що становить близько 5% циркулюючої пропозиції, але навіть цих 5% він поки що не має.
Тож якби він навіть продав 100% свого біткоїна (ніхто не стверджує, що так станеться — і до того ж спершу він продав би MSTR), чи витримав би ринок падіння на 5%, а якщо подвоїти — на 10%? Так, звісно, витримав би.
Однак більша проблема — це конкуренти, що копіюють цю стратегію, наприклад компанія Saeda. Обвал їхніх цін — це нераціональне ціноутворення, а не нормальне виявлення справедливої вартості. Тобто ми розуміємо, чому STRC втрачає номінал і падає, але тепер бачимо, як конкуренти-наслідувачі опиняються в тій самій скруті саме через невизначеність.
Бичачий сценарій: що може врятувати ситуацію
Є одна головна річ, що може врятувати і саму стратегію, і біткоїн, — і це не закон Clarity Act.
По-перше, геополітика. Протока Ормуз тепер відкрита, але важливо чітко усвідомити: вона була фактично закрита, рух через неї майже припинявся протягом останніх приблизно трьох-чотирьох місяців. Її відкриття є вкрай оптимістичним сигналом для світових ринків. Nasdaq зростає, S&P 500 зростає, блакитні фішки американського техсектору почуваються чудово.
Але тут і криється тривожне спостереження: якщо всі ринки ростуть, а росте все, крім крипти, доводиться визнати, що відбувається щось більше.
По-друге, наводиться пояснення від аналітика Адама Лівінгстона, яке добре ілюструє масштаб резервів. На кожні $100 щомісячних дивідендів за STRC, які винна компанія, у неї є близько $53 800 у біткоїн-резервах. До того ж є 7,7 місяця покриття готівкою. Навіть якщо біткоїн впаде на 50% уже завтра, на кожні $100 зобов'язань усе одно залишиться понад $25 000 резервів, не рахуючи місяців готівкового покриття. Це означає, що дивіденди виплачуватимуться.
Поточна цінова динаміка, ймовірно, є наслідком 50-відсоткової корекції біткоїна, що почалася понад пів року тому, а також того, що конкурент-наслідувач Saylor (компанія-копія) перетягує роздрібні потоки. Цей конкурент щойно запропонував щоденні виплати дивідендів, тоді як у Strategy виплати раз на два тижні.
Тож, бачачи ліс за деревами: STRC зі стовідсотковою впевненістю буде в порядку щодо виплати дивідендів упродовж наступних приблизно 7 місяців. Це не означає, що ціна повернеться до прив'язки в $100 — майбутнє невідоме, і ніхто не знає, що буде завтра. Але саме щодо виплати дивідендів є гарантовані 7 місяців готівкового покриття, а потім ще багато років, якщо компанія готова продавати біткоїн.
Важливе уточнення: готівкове покриття дивідендів ніяк не впливає на ціну біткоїна — це добре, це не тиск на продаж біткоїна впродовж наступного року. Звісно, це означає тиск на продаж їхніх звичайних акцій MSTR у короткостроковій перспективі.
Технічна картина біткоїна
Окрема важлива деталь — поведінка графіка. На денному графіку ситуація одна, але варто перемкнутися на тижневий графік. Біткоїн ідеально відбився від 200-тижневої ковзної середньої. Це означає, що технічно немає жодного каскадного колапсу й руйнування — усе нормально.
Якщо біткоїн зможе утриматися вище 200-тижневої ковзної середньої, хвилюватися нема про що, адже біткоїн завжди консолідувався саме в цій зоні — буквально в усіх чотирьох із чотирьох ведмежих ринків (тобто у 100% випадків). Це історично була зона консолідації, де відбувалося накопичення, а потім поступове відновлення вгору.
Що могло б змінити цю оцінку? Якщо на тлі всього негативу довкола компанії та STRC станеться пробій — скажімо, ціна десь на півдорозі закриється нижче цієї середньої. Тоді можна було б очікувати щось дуже схоже на те, що сталося під час краху FTX: можливо, просадку приблизно на 20% від 200-тижневої середньої. Але доти, доки біткоїн відбивається або тримається на чи вище 200-тижневої ковзної середньої, це технічно є можливістю для купівлі.
Макроекономічний контекст: дані ФРС
Ще один невеликий, але вартий згадки момент — продовження теми про Вурша (Warsh) на його першому засіданні Федерального резерву. Він зазначив, що більшість даних, які споживають центробанкіри та інші урядовці США, надходять за старомодними методами опитувань. Національні рахунки про те, який вигляд має економіка США, дуже мало схожі на реальну економіку США у 2026 році.
Тлумачення таке: люди занепокоєні тим, що показники інфляції завищені. За таких даних він не зможе ні знизити ставки, ні навіть утримати їх — йому доведеться їх підвищувати, що було б погано для біткоїна. Але він фактично повідомляє, що збирається змінити спосіб вимірювання даних. У поєднанні з відкриттям протоки це сприймається як попутний вітер. У короткостроковій перспективі хвилюватися нема про що.
Підсумкова оцінка
Загальний висновок: на думку автора аналізу, біткоїн — це "кричуща" можливість для купівлі. Щодо MSTR упевненості немає — ці акції цілком можуть піти ще нижче, передбачити неможливо. Щодо STRC ситуація потребує подальшого спостереження. Питання про критичну ціну біткоїна, за якої вся історія стає набагато складнішою (адже за умови тривалого — близько двох з половиною років — падіння й утримання низької ціни компанія могла б опинитися у вимушеній позиції продавця, що саме по собі здатне спричинити каскадну проблему для всієї біткоїн-спільноти), залишається відкритим: прямої числової відповіді на нього не дано, але запас готівки на два з половиною роки та біткоїн-покриття на десятиліття позиціонуються як буфер проти такого сценарію.
