Срібло: справжній прорив, а не бульбашка
Срібло пережило значний прорив наприкінці минулого та на початку цього року, коли його ціна злетіла приблизно з $30 за унцію до понад $120. Після цього відбулася суттєва корекція, яка приблизно збіглася з початком війни з Іраном — метал відкотився нижче $70, і зараз торгується ближче до $65. Ключова деталь полягає в тому, що навіть після того, як срібло пробило позначку $50, воно жодного разу не наблизилося назад до цього рівня. Це був прорив крізь п'ятдесятирічну зону опору, який спричинив певний «перельот» вгору, а тепер ринок значною мірою «відпрацював» цей перельот зворотним рухом.
Те, що ціна навіть близько не повернулася до $50, свідчить, що прорив справжній. Тому будь-яка ціна між $60 і $65, а ймовірно й узагалі будь-що нижче $70, у довгостроковій перспективі є настільки вдалою точкою для купівлі срібла, наскільки взагалі можна сподіватися. Зрештою ціна піде значно вище попереднього піку — це лише питання часу. Після того, як ринок пройде цей рівень, срібло прямує до $200 за унцію і навіть вище.
Важливо розглядати все в перспективі. Золото і срібло настільки сильно зросли напередодні війни, що були готові до корекції, а війна стала каталізатором цієї корекції. Однією з причин попередньої сили було те, що ринок уже досить чітко передбачав якусь війну й закладав її в ціну. Тому, коли війна фактично почалася, спрацював принцип «купуй на чутках — продавай на фактах».
Чому метали падали під час війни
Спостерігається цікавий патерн: коли пропонується мир або він видається можливим, метали зростають, а коли війна знову розгорається — вони падають. Це суперечить уявленню багатьох про те, що дорогоцінні метали є «тихою гаванню», яка мала б злітати під час конфлікту.
Пояснення в тому, що ринками домінувало таке мислення: усе, що продовжує війну, утримує ФРС від дій, тримає ціни на нафту високими, означає, що ФРС не знижуватиме ставки й навіть може їх підвищити. Це тримало метали в обороні, бо все торгується, виходячи з очікувань щодо того, що ФРС зробить зі ставками.
Але цей погляд упускає ширшу картину. Навіть якщо ФРС підвищить ставки, це не обов'язково ведмеже для золота — за умови, що інфляція зростає швидше за підвищення ставок. Адже золотом і сріблом керують реальні, а не номінальні ставки. Навіть якщо ФРС підняла б ставки до 10%, а інфляція становила б 20%, це означало б реальну дохідність мінус 10%. Це не стимул тримати долари й щороку втрачати 10% купівельної спроможності — навпаки, це стимул тримати замість них золото і срібло, зберігаючи свою купівельну спроможність.
Інвестори зациклилися на потенційних підвищеннях ставок, значною мірою ігноруючи інфляційні наслідки затяжного конфлікту та вищих цін на енергоносії. Номінальні ставки потрапляють у заголовки, але саме реальна дохідність визначає, чи зберігають заощадники реальне багатство.
Війна як інфляційний чинник
Зрештою відбудеться зворотне «зчеплення», коли інвестори усвідомлять, що війна є корисною для золота і срібла, а не шкідливою. Тому що війна, зрештою, інфляційна — не сама війна як така, а спосіб, у який уряди за неї платять: друкуючи гроші й нарощуючи більші дефіцити. Крім того, війни відволікають ресурси, які інакше пішли б на виробництво споживчих товарів, і натомість спрямовують їх на військову техніку та подібне. Тому під час війни виробляється менше товарів, які можуть купити споживачі, і друкується більше грошей, щоб за все це платити. Це рецепт інфляції — а отже, добре для золота і срібла, а не погано.
Золото витіснило казначейські облігації як резервний актив
Наприкінці минулого року золото обігнало казначейські облігації США як резервний актив, і нещодавно оприлюднений звіт ЄЦБ знову висвітлив цю статистику. Це дуже значуща подія, яка є ознакою того, що бичачий ринок золота все ще на ранніх стадіях. Тенденція триватиме й стане дуже проблематичною для Сполучених Штатів.
Логіка проста: якщо центральні банки надають перевагу золоту над доларами, вони не купують казначейські облігації. А якщо вони їх не купують, то хто купуватиме? Уряд мусить їх продавати. Якщо іноземні центробанки не хочуть їх брати, хтось має зайняти їхнє місце. Щоб залучити цих нових покупців, уряду, можливо, доведеться пропонувати значно вищу дохідність. Проблема в тому, що ми не можемо собі дозволити платити вищу дохідність.
Це сигнал зсуву в інституційній довірі, а не просто товарна тенденція. Незручне питання: хто абсорбуватиме майбутній державний борг, якщо офіційні покупці й далі відступатимуть?
Чому пряме фінансування ФРС є інфляційним
Як альтернатива, казначейські облігації, які більше не купують іноземні центробанки, може купувати сам Центральний банк США. Але це вкрай інфляційно. Коли, скажімо, центральний банк Польщі купує казначейські облігації, він має використати долари зі своїх резервів — і це не інфляційно. Але коли облігації купує ФРС, вона створює нові долари «з повітря». Тож купівля Польщею не є інфляційною, а купівля Федеральним резервом — є.
Отже, якщо Федеральний резерв почне друкувати всі ці гроші, щоб купувати облігації, яких більше не хочуть інші центробанки, долар буде знищено, а ціни злетять до небес. Розширення балансу центрального банку стає політично простішим варіантом, якщо іноземний попит на облігації слабшає.
Розрив між металами та гірничодобувними акціями
Триває сага, у якій акції золото- і срібловидобувних компаній ледь випереджають самі метали, причому багато з них звітують про рекордні прибутки, а їхні акції натомість падають. Причина в тому, що інвестори досі не вірять у ціну золота. Вони очікують її падіння, вважають, що золото в бульбашці, срібло в бульбашці. Тому вони не готові закладати ці вищі ціни в довгострокову перспективу, що якраз і визначає оцінку гірничодобувних акцій.
Але в якийсь момент це сприйняття зміниться. Реальність візьме своє, і аналітики змусять себе прийняти той факт, що ціни на золото і срібло не лише не впадуть значно, а й продовжать зростати. Тоді їм доведеться повністю переробити свої прогнози прибутків та оцінки цих акцій. Утім, увесь ринок певною мірою спотворений — він повністю базується на сприйнятті.
Наратив проти грошового потоку: SpaceX і дорогоцінні метали
Варто подивитися на оцінки, які інвестори приписують компаніям зі сфери ШІ, або на оцінку, щойно надану SpaceX. SpaceX навіть не заробляє грошей — вона досі збиткова. Але інвесторів це не хвилює. Вони настільки оптимістичні щодо майбутнього, що готові платити 100-кратну виручку лише за шанс, що це станеться. Тож вони не хочуть ризикувати на акціях золотодобувників, хоча ті вже заробляють чималі гроші, — натомість вони радше поставлять на SpaceX, яка не заробляє нічого. Це лише сприйняття, але в якийсь момент інвестори звернуться до визначеності видобувачів дорогоцінних металів як до чогось ціннішого, ніж азартна гра на компанію на кшталт SpaceX.
Інвестори регулярно платять надзвичайні суми за майбутні можливості, водночас знецінюючи бізнеси, що генерують готівку вже сьогодні. Прихований ризик — гнатися за модними секторами після того, як оптимізм уже повністю закладено в ціну. Для довгострокового збереження капіталу вибіркове володіння недооціненими активами може важити більше, ніж слідування за збудженням, керованим імпульсом.
Як позиціюватися у видобувних компаніях
У цьому секторі краще купувати окремі імена та проводити дослідження, бо тут багато неефективностей. Найкращі й найкмітливіші аналітики не обов'язково призначені на метали й видобуток. Тож якщо у вас хороший керуючий портфелем, гарний фахівець, він зазвичай має перевагу. Замість того щоб купувати все підряд, краще бути вибірковим: купувати те, що виглядає дешевим і перспективним, та уникати того, що виглядає дорогим і надто схожим на лотерею. Можливості є не лише у великих компаніях, а й у середніх.
Багато юніорних компаній у якийсь момент коштуватимуть значно більше, навіть якщо вони не розвинуться настільки, наскільки ми сподіваємося, — бо в певний момент інвестори стануть охочішими спекулювати в цьому секторі. А коли заходять «гарячі гроші», ціни злітають угору. Тому зараз — чудова можливість бути інвестованим.
Дефіцит бюджету США та знищення середнього класу
У травні уряд США витратив 628 мільярдів доларів, а зібрав податків лише 335 мільярдів. Це означає, що для збалансування бюджету податки довелося б майже подвоїти. Оскільки цього не станеться, масштабне друкування грошей покриватиме дефіцит, унаслідок чого замість цього подвояться споживчі ціни.
Середній клас знищується — це те, що відбувається. Саме тому показники споживчої впевненості на рекордних мінімумах, саме тому популярність Трампа на рекордному мінімумі, саме звідси походить криза доступності. Люди не можуть дозволити собі речі — і не тому, що речі стали дорожчими, а тому, що люди стали бідними. А біднішими вони стали тому, що уряд забрав їхню купівельну спроможність, пограбувавши їх через інфляцію, щоб покрити всі ці витрати.
Зараз держави щонайменше на 50% більше, ніж було до COVID, але податки знизили. То як ми отримуємо весь цей обсяг держави? Він не безкоштовний. І щоразу, коли ви йдете до магазину щось купити, ці вищі ціни — це і є те, як ви платите за державу. Інфляція функціонує як податок, найпомітніший для домогосподарств, що живуть від зарплати до зарплати.
Інфляція по-різному вражає різні класи
Деякі люди виграють від інфляції, бо володіють великою кількістю активів, які також інфлюються. Їм не важливо, що їжа дорожча, що бензин дорожчий, бо це невеликі видатки в загальній схемі речей. Але коли ви живете від зарплати до зарплати й витрачаєте значну частку своїх грошей на життєві необхідності, то різке зростання цін на ці необхідності — велика проблема для вас. Саме це й відбувається. Середній клас, по суті, зникає, бо його, по суті, винищують уже десятиліттями.
Новий голова ФРС нічого не змінить
Щодо нового голови ФРС Кевіна Воша: він нічого не «струсне» й нічого не зробить. Зараз він просто говорить, щоб увійти з певною довірою — мовляв, новий шериф у місті, я наведу лад на вулицях, тепер я серйозно щодо інфляції та цінової стабільності. Але зрештою він нічого не зробить. Тому що якщо він справді вирішить знизити інфляцію до 2%, це означатиме створення масштабної рецесії. Він спричинить обвал цін на акції, нерухомість та облігації. Він змусить уряд США піти на серйозне скорочення витрат або підвищення податків. Він міг би легко спровокувати ще одну фінансову кризу. Багато поганого має статися, щоб досягти цієї мети.
Він цього не зробить — у нього не вистачить рішучості. Він робитиме те, що робив Пауелл, що робила Єллен, що робив Бернанке, що робив Грінспен: друкуватиме гроші й створюватиме інфляцію. Він сам сказав, що інфляція — це вибір, і він має рацію. Його попередники обрали інфляцію, і він зробить той самий вибір, бо протилежний вибір політично неприйнятний.
Варто лише уявити: Трамп розгромив Пауелла за те, що той зробив. Уявіть, що б він сказав, якби Вош почав агресивно підвищувати ставки, скорочувати баланс, ставки за іпотекою зростали б, ціни на житло падали б, ми були б у рецесії, а він продовжував би затягувати. Що б, у біса, робив Трамп за таких обставин? Найбільший ризик — не сама інфляція, а політичні стимули довкола неї: агресивна боротьба з інфляцією призвела б до наслідків, які обрані посадовці вважають майже нестерпними.
Бульбашка в усьому
Ринок переоцінений настільки, як ніколи раніше. За будь-якою метрикою — коефіцієнт Шиллера (Shiller PE), індикатор Баффета, ціна до продажів, ціна до балансової вартості — ми перебуваємо на історично розтягнутих оцінках, і все ж ринок продовжує повзти вгору. Якщо ви не належите до табору «цього разу справді все інакше» — а це завжди дуже небезпечний табір, де зрештою втрачають багато грошей, — то бульбашка є бульбашкою. Якщо щось ходить як бульбашка й крякає як бульбашка, то це бульбашка.
Отже, маємо бульбашку в ШІ — поза сумнівом, бульбашку в технологіях. Але насправді маємо бульбашку в усьому. Усе, що залежить від процентних ставок і дешевих грошей, видається переоціненим — за винятком акцій видобувників і дорогоцінних металів. Єдине, що, схоже, не в бульбашці, — це те, чим я володію.
Крах крипто-бульбашки та MicroStrategy
Крипто-бульбашка вже точно луснула. Але все повітря з неї ще не вийшло, бо багато людей не визнають того факту, що, по-перше, це була бульбашка, а по-друге, що вона луснула. Якщо подивитися на MicroStrategy, яку зараз просто розчавлюють — вона торгується з дисконтом близько 20–25% до вартості свого біткоїна. Її привілейовані акції «stretch» торгуються більш ніж на 10% нижче номіналу.
Уже три тижні поспіль компанія навмисно знищує акціонерну вартість, продаючи власні акції попри дисконт, а потім купуючи ще більше біткоїна. Це безглуздо, бо ви фактично зменшуєте кількість біткоїна на одну акцію. Акціонери MicroStrategy опиняються в гіршому становищі через те, що компанія купила біткоїн, — адже після купівлі вони володіють меншою кількістю біткоїна, ніж до неї. Навіщо робити щось подібне? Це відчайдушний крок, щоб спробувати підперти ціну біткоїна. Покупцем виступає сам керівник, і він готовий купувати біткоїн, навіть якщо в процесі мусить знищити вартість для власних акціонерів. Тож із цим покінчено — можна ставити крапку.
Той факт, що найбожевільніша з усіх бульбашок — крипто-бульбашка — хоч і не обов'язково найбільша, але є найбожевільнішою та найбільш ірраціональною. Бо більшість бульбашок починаються з чогось, а потім просто стають надмірними. Біткоїн і крипто починаються з нічого — це сама лише «шкварчання» без «стейка». Принаймні в SpaceX десь є той «стейк».
Коли актив вимагає дедалі агресивніших механізмів підтримки, інвесторам варто запитати, чому саме ця підтримка намагається запобігти, і чи залишається попит органічним, коли вже необхідна фінансова інженерія. Глибша проблема — не у волатильності, а в тому, чи може базова вартість виправдати очікування під час затяжного спаду. Довгостроковим інвесторам доводиться відокремлювати переконливі наративи від тривких фундаментальних показників.
