Загальна ринкова картина: середовище уникнення ризику
Зараз ми перебуваємо в середовищі «risk-off» — уникнення ризику. Золото падає, акції золотодобувних компаній падають. Причина проста й механічна: вищі відсоткові ставки в США ведуть до вищого курсу долара США. Оскільки золото номіноване в доларах, потрібно враховувати і чисельник, і знаменник цього співвідношення. Тому немає нічого дивного в тому, що ціна на золото слабшає перед обличчям вищих відсоткових ставок.
Однак тут криється ключове застереження: реальні відсоткові ставки ми собі дозволити не можемо. Це фундаментальне обмеження, до якого ми ще повернемося.
Чи досягнуто дна в дорогоцінних металах?
На пряме запитання, чи вже встановлено дно по дорогоцінних металах (адже вони пережили досить важкий період), відповідь обережна: я не впевнений, що мінімум по дорогоцінних металах уже позаду.
Перед цим прозвучало визнання заслуги за вчасний вихід із ринку на шляху вгору — за продаж срібла по $75. За це свого часу довелося отримати чимало критики й «стріл», але рішення виявилося мудрим. Так само раніше цього року на Vancouver Resource Investment Conference на сцені разом із Quartermain та ще одним джентльменом — «старою гвардією» — лунало попередження: «Ми вже бачили це кіно. Цінова динаміка стала божевільною. Як не прикро, але це манія, яка скоро завершиться, і ми відступаємо, скорочуємо свою експозицію». За це теж дісталося чимало докорів від тих, хто не хотів чути жодних поганих новин і вірив, що настала та сама переоцінка вартості, на яку всі чекали. Час підтвердив правоту цього обережного, непопулярного послання.
Логіка гіперболічних графіків
Спостереження таке: щоразу, коли робиш щось, що відразу стає непопулярним, майже завжди виявляєшся правим. Коли бачиш гіперболічний графік, він майже завжди «розрішується» — рух не закінчується боковим рухом. Вертикальні зльоти не завершуються переходом убік. Канадці називають це «графіком хокейної ключки» (hockey stick chart). А зворотний бік хокейної ключки такий самий крутий, як і передній, тільки набагато менш приємний, якщо ти в довгій позиції.
Найнебезпечніша фаза «бичачого» ринку настає тоді, коли інвестори перестають питати, що ціна вже в собі закладає. Параболічні рухи рідко завершуються впорядкованою консолідацією, і це важливіше за опитування настроїв чи переконаність у соцмережах. Коли досвідчений капітал скорочує експозицію в стан ейфорії, роздрібний інвестор часто плутає дисципліну зі зрадою. Руйнування багатства зазвичай починається тоді, коли інвестори плутають тезу про переоцінку з імунітетом від циклів.
Підхід тут не трейдерський, але побачивши гіперболічний графік — угору чи вниз — спрацьовує інстинкт грати проти нього. У цьому випадку на боці цього інстинкту були ще й фундаментальні чинники.
Сценарій ставок, боргу й повторення 1975 року
Прогноз такий: номінальні відсоткові ставки, ймовірно, продовжуватимуть зростати доти, доки нинішня адміністрація не втратить мужність і не змусить їх знизитися. А вищі ставки означають вищий долар, що тисне на золото.
Але система не може довго витримувати цю історію, бо її руйнує боргова математика:
- Відсотки за державним боргом США та факт того, що вищі ставки, якщо вони триватимуть, знищать ринок довгих облігацій, коли уряду США доведеться рефінансуватися.
- Зрештою постраждають ринки акцій, ринки споживчих товарів тривалого користування та ринок житла.
Це означає, що врешті-решт — як наприкінці 1975 року — політичний клас і виборці втратять самовладання. Вони пожертвують святістю долара США заради внутрішньої політики. Коли це станеться, золото стане бенефіціаром.
На запитання, чи відбудеться це у 2026 році, чесна відповідь: «Не маю жодного уявлення». Але чи відбудеться це взагалі? Абсолютно.
Ринок каже, що вищі ставки доводять силу. Боргова математика каже, що система не може довго терпіти цю історію. Уряди, які залежать від рефінансування, рано чи пізно стикаються з вартістю захисту власної валюти. Заощадники, що дивляться лише на спотові ціни, ризикують пропустити той розворот політики, який історично змінює все.
Особиста інвестиційна тактика: зміна ризику, а не суми
На запитання, що саме робиться зараз із інвестиціями в дорогоцінні метали — чи це просто утримання наявного, чи поступове докуповування, чи очікування ознак описаного сценарію — відповідь розпадається на дві частини.
Щодо фізичного золота: позиція — це «заощадник у золоті». Заощадження відбуваються систематично щоразу, коли трапляється «подія ліквідності»: наприклад, заробивши пристойну суму на конференції, частину з неї буде вкладено в золото. Підхід нечутливий до ціни — це просто звична дисципліна заощадження.
Щодо акцій золотодобувників: тут ризик зараз нарощується. У середовищі уникнення ризику золото й акції падають, причому найсильніше падають саме ті, які сприймаються як найризикованіші. Водночас після 2,5 років збільшених витрат на геологорозвідку почали з'являтися чудові результати буріння — окремі свердловини дають видатні дані. При цьому ринок, хоч і рухається, реагує далеко не так бурхливо, як колись.
Тому апетит до ризику різко збільшується, але не сума вкладених грошей (хоча її вкладено вже багато). Змінюється саме структура ризику. Це протилежне тій пораді, що рік тому давалася слухачам — тоді наголос робився на «найбільших і найкращих». На уточнення, чи означає це зменшення позицій у мейджорах на користь дрібніших гравців, відповідь чітка: позиції в мейджорах не скорочуються. Просто нові гроші, які зараз непогано заробляються, спрямовуються в найризикованішу частину сектору.
Конкретно, де саме лежить найризикованіша частина сектору й де видно найбільше можливостей, тут детально не розкривається — це тема для майбутнього Rule Symposium, що відбудеться за кілька тижнів.
Суть у тому, що це не більша експозиція, а інша експозиція: переміщення додаткового капіталу в активи, покарані ринком сильніше, ніж виправдано фундаментально. Витрати на розвідку вже понесені, а оцінки досі закладають розчарування. Урок для тих, хто захищає багатство, — не в гонитві за ризиком, а в розумінні того, де страх уже механічно закладено в ціну.
Нафта, рефлексивність економіки та війна
Світ недоінвестував у геологорозвідку й мав «навернутися в нову віру»: щоб живити майбутнє, доведеться значно більше розвідувати й видобувати. Ніхто не очікував війни. Війна сталася, і 20% світового потоку нафти було перекрито за одну ніч.
Тут важлива теза про рефлексивність глобальної економіки: так, 20% світового постачання застрягло в Перській затоці, але країни — чисті експортери пішли «в овердрайв», нарощуючи видобуток. Виникає запитання: чи не пришвидшує це ту роботу, яку й так треба було робити — усвідомлення, що потрібно діяти агресивніше? Адже тут є і економічна можливість (для чистих експортерів), і потреба світу в альтернативних джерелах, і переоцінка геополітичного ризику, який раніше недооцінювали. Чи може це, попри все, виявитися благом для світу, бо ми починаємо прискорювати цей процес?
Раптові шоки постачання ніколи не створюють дефіцит із нічого — вони лише оголюють роки ігнорування одразу. Конфлікт важить менше, ніж те, що він прискорює під поверхнею — розподіл капіталу. Ринки раптово «перевідкривають» енергетичну безпеку лише після того, як ціна змусила звернути увагу, хоча сигнали недоінвестування існували задовго до заголовків. Інвестори, що чекають визначеності, зазвичай заходять уже після того, як економіка змінилася.
Природний газ, СПГ і Венесуела
Потрібно прискорювати інвестиції. США мають тимчасовий надлишок природного газу — це побічний продукт видобутку нафти. Цей газ зараз можна експортувати як скраплений природний газ (СПГ). Коли підсумовують експорт «нафти» зі США, насправді це переважно природний газ.
США мали певні вільні потужності. Венесуела теж мала вільні потужності, які зараз починає задіювати, але сталих капітальних інвестицій вона не зробила — як, утім, і США.
На запитання, чи рухаємося ми в правильному напрямку (Венесуела — гарний приклад: родовище погано освоювалося, доки не «запустили» Мадуро, і миттєво це не зміниш — але чи створюємо ми умови для сталих інвестицій там?), відповідь однозначна: «Поки що ні».
Водночас у самих США нафта по $90 робить чимало локацій «другого ешелону» економічно життєздатними. У Пермському басейні та басейні Делавер уже видно багато «складованих» бурових установок, які повертаються в роботу. Вони реагують і на сьогоднішні ціни, і на те, що можуть продавати свій газ. Це дуже й дуже корисно.
Справжній сигнал: CapEx замість викупів акцій
Зрозуміти, що світ нарешті «отримав повідомлення», можна буде тоді, коли аналітики казатимуть компаніям: «Зменшіть викуп власних акцій, зменшіть частку вільного грошового потоку, що йде на дивіденди, і збільшіть частку вільного грошового потоку, яка піде на нарощування видобутку нафти через 3, 4, 5 років». Іншими словами — припиніть «канібалізувати» майбутнє, щоб субсидіювати акціонерів сьогодні, і подумайте про прибутки акціонерів через 3–5 років. Коли це станеться — а зараз це не відбувається ніде, окрім таких компаній, як Exxon — тоді стане зрозуміло, що повідомлення дійшло.
Волл-стріт прославляє викупи акцій, бо майбутній видобуток не з'являється в прибутках наступного кварталу. Справжній сигнал — не сила ціни на нафту, а те, чи перестане капітал винагороджувати видобування й почне винагороджувати відновлення запасів. Компанії, що повертають готівку, водночас морячи голодом майбутнє постачання, створюють тимчасовий комфорт інвесторів і довгострокову дефіцитність. Заощадникам слід пильніше стежити за бюджетами капітальних витрат (CapEx), ніж за телевізійними ціновими прогнозами.
На запитання, чому цей перехід не відбувається — через те, що акціонери вимагають виплат зараз, чи через мислення менеджменту — відповідь: «Виробники завжди дивляться назад. Так це працює. Твоє уявлення про майбутнє формується твоїм досвідом нещодавнього минулого».
Низькі світові запаси та думка Джеффа Каррі
Щодо гучного попередження товарного фахівця Джеффа Каррі про те, що світові запаси нафти знизили настільки, що навіть у разі швидкого відкриття Ормузької протоки та відновлення потоку через затоку ударні хвилі від такого низького рівня запасів можуть утримувати ціни на нафту значно вищими й значно довше, ніж очікує ринок — тут позиція скромна: «Доведеться віддати належне містерові Каррі». Він довго був дослідником ринку в Goldman Sachs, тоді як власна експертиза — це геологія («я — рудокоп», «rock hound»). Різні сфери компетенції, і кращим аналітиком-публіцистом у цьому питанні, ймовірно, є Каррі.
«Ліки від високих цін — це високі ціни»
Проте одне твердження звучить упевнено: ліки від високих цін — це високі ціни. За нинішніх цін на нафту в близькій перспективі вони мало стримують попит у США, але знищують попит на ринках, які не можуть собі цього дозволити.
Підозра така, що маржинальний покупець — а саме він установлює ціни — буде змушений бойкотувати енергію. Наочна ілюстрація нерівномірності руйнування попиту:
- Якщо ціна бензину в Ріно (США) зростає, людина вилається, але все одно заведе автомобіль і поїде, куди їй треба.
- Якщо ціна бензину в Коломбо (Шрі-Ланка) зростає, таксист просто паркує своє авто.
Це абсолютно різна реакція. Люди, які визначають товарні ціни, часто першими витісняються з ринку. Руйнування попиту розподілене нерівномірно: заможніші економіки поглинають шоки, тоді як маржинальні покупці зникають. Це створює ілюзію стійкості — рівно доти, доки запаси не стиснуться, а ціни не залишаться підвищеними довше, ніж очікувалося. Інвестори, зосереджені лише на внутрішніх умовах, можуть проґавити те, де насправді починається глобальний ціновий тиск.
Сировина для буму дата-центрів і ШІ
На запитання, які сировинні товари виграють найбільше від глобальної гонки розбудови обчислювальних потужностей (хвилі будівництва дата-центрів) — з припущеннями про мідь, природний газ як «місткове» паливо для об'єктів, що потребують власної генерації, та ядерну енергетику з малими модульними реакторами (SMR) — звучить важливий принцип інвестування.
Для інвестиційної теми потрібно обирати великий ринок. Бо можна поставити на щось дрібне на кшталт титану чи ванадію, але тоді одне велике нове родовище, що виходить на ринок, «ламає» його. На малих товарах можна багато заробити, опинившись на правильному боці буму, але потім отримати болючий удар, якщо технологія спрацює й постачання раптово зросте. Щоб грати в цю гру успішно, потрібні великі ринки — енергетичні або ринок міді.
Мідь
Якщо реалізуються описаний сценарій ШІ та очікувана демографія наступних 20 років, то мідь — дуже великий ринок — покаже видатні результати. При цьому нічого не можна зробити, щоб змінити постачання міді в розумні строки. Змінити можна лише ціну — спричинивши депресію. Тому ті слухачі, які бояться депресії, мали б уникати ринку міді до її настання. Але для тих, хто вірить, що ми «продеремося» крізь усе — з ШІ чи без, а особливо з ШІ — це очевидний вибір («no-brainer»).
Ринки оцінюють ШІ як програмне забезпечення, ігноруючи, що вузьким місцем може стати камінь, сталь і електрика. Можливість лежить не обов'язково в екзотичних матеріалах, а в ринках, надто великих, щоб їх можна було зруйнувати за одну ніч. Суперечність у тому, що інвестори женуться за найновішою технологією, недооцінюючи найдавніше обмеження — фізичне постачання. Якщо попит на обчислення зростає швидше за потужності видобутку, портфелі, побудовані навколо цифрового достатку, можуть зіткнутися із сировинним дефіцитом.
Уран — несподіваний переможець
Несподіваним переможцем у багатьох дискусіях має стати уран. Справа не лише в тому, що ШІ потребуватиме колосальних обсягів безперебійної енергії — тобто не вітрової й не сонячної, а цілодобової (24/7) енергії. Уран це забезпечує. До того ж еліта ШІ потребує ще й безвуглецевої генерації, яку уран теж пропонує.
#### Історичний прецедент: ембарго 1973 року
Неоспіваним бенефіціаром конфлікту в Ормузькій протоці є фактично іранський чинник, і тут варто згадати історію. Арабське нафтове ембарго 1973 року стало поштовхом до початку найбільшої розбудови ядерної енергетики в історії:
- Французький ядерний флот — нині четвертий за величиною у світі — був побудований як пряма реакція на невпевненість Франції щодо імпорту енергії (іноземної нафти).
- Японський флот — третій за величиною — народився з тих самих обставин. У японському парламенті (Діеті) було заявлено, що уран — єдине у світі паливо з достатньою щільністю енергії, щоб Японія могла в одному складі зберігати достатньо енергії для забезпечення «Japan Inc.» упродовж 5 років.
#### Енергобезпека повертається після 50-річної відсутності
Концепція геополітичної енергетичної безпеки повернулася у нашу свідомість після 50-річної відсутності. І єдиний матеріал, що дає достатню щільність енергії для нації, яка має недостатньо власних енергоресурсів (а такою є більшість країн світу), — це уран. Не можна зберігати стільки вугілля, стільки нафти чи скрапленого газу, тим паче не можна «зберігати» стільки вітру чи сонячного світла. Лише уран.
Чи проявиться це у 2026 році? Імовірно, ні. Чи проявиться це впродовж 5–10 років? За відсутності катастрофи рівня Чорнобиля чи Фукусіми — так. Імовірність того, що уран стане паливом індустрії ШІ, дорівнює 100%.
Історія енергетичного переходу швидко змінюється, коли надійність стає важливішою за гасла. Попит на ШІ та енергетична безпека можуть зливатися в одну й ту саму угоду після десятиліть, коли їх розглядали окремо. Інституції публічно наголошують на гнучкості й диверсифікації, водночас тихо перевідкриваючи щільну, надійну базову (baseload) генерацію. Інвестори, що чекають офіційного консенсусу, часто пропускають фазу переоцінки, створену вже ухваленими інфраструктурними рішеннями.
Конвенційні АЕС проти малих модульних реакторів (SMR)
На запитання, яка частка майбутнього паливного попиту припаде на наявні конвенційні атомні станції, а яка — на абсолютно новий флот менших реакторів (з іншими технологіями, меншою «площею забудови», набагато пом'якшеними ризиками безпеки, можливістю генерації на місці без залежності від мережі та розміщення будь-де у світі), прозвучала повчальна історія.
Кілька років тому на конференції лунала теза, що SMR — це технологія майбутнього. Тоді джентльмен із зали підняв руку й зауважив: «Це майбутнє вже 25 років експлуатується ВМС США». І це правда — саме цим є підводний човен. Тобто компактні ядерні системи давно працюють там, де відмова не є опцією. Зрештою, цю сферу рухатимуть найрізноманітніші технології.
Найбільші інвестиційні теми часто здаються очевидними лише після того, як інфраструктура вже існує в усіх на видноті. Інвестори можуть переоцінювати винахід і недооцінювати впровадження. Малі модульні реактори здаються футуристичними, хоча компактні ядерні установки десятиліттями працюють там, де збій неприпустимий. Для довгострокового збереження капіталу питання не в тому, яка технологія переможе, а в тому, які ланцюги постачання виграють незалежно від брендингу.
