Цінові орієнтири для металів і момент циклу
Мій основний орієнтир — 200 доларів за срібло та 7000 доларів за золото. Ці цілі я підвищив ще на початку червня. 200 за срібло — це моя найкраща оцінка того, куди ми рухаємось, але це не означає, що ціна не може пробити цей рівень наскрізь і піти ще вище.
Є аналітики, як-от Майкл Олівер, які говорять про ціну срібла у 300–500 доларів цього літа чи цього року. Моя власна методологія не дозволяє мені дійти до таких чисел, але я не вважаю його божевільним — у нього є свої аргументи, і ми перебуваємо в дуже історичному періоді, тож я не виключаю такого сценарію. Саме тому я почуваюся комфортніше, оперуючи відсотками, а не конкретними рівнями.
Що стосується технічної картини, то ми мали величезне зростання в грудні–січні з виходом на вершину. Останні кілька місяців ми консолідувалися після цього руху, причому в кілька етапів. Мінімуми, які ми бачили минулого тижня, мають стати дном для цього періоду. Вийшовши з усієї цієї консолідації, ми, на мою думку, зробимо це дуже стрімко — цього літа та восени.
Гірничодобувні компанії перевершать метали
Майнери мають показати кращу динаміку, ніж самі метали, бо це великі рухи. Якщо порахувати математику, ідеться більш ніж про подвоєння ціни срібла та значне зростання золота, і я вважаю, що видобувні компанії перевершать цей результат.
Мої орієнтири:
- SILJ — 90
- SIL — 220
- GDX — 180
- GDXJ — 250
Якщо порахувати цифри для золотих майнерів, це значно більше ніж подвоєння. Для срібних — це потроєння або більше. Тож на нас чекають дуже великі рухи в металах.
Через кілька місяців консолідації ентузіазм і моментум, які раніше супроводжували ці активи, нарешті вичерпалися. Після кількох місяців руху в протилежний бік це боляче вдарило по багатьох учасниках ринку. Але саме тому тепер знову з'явилася «стіна тривоги» та скептицизм — а їх ринок здатен подолати і розігнатися дуже сильно.
Важливий момент: пошкодження настроїв під час консолідації часто скидає позиціонування ще до того, як починаються більші рухи. Роздрібні інвестори зазвичай женуться за заголовками вже після того, як моментум повертається, тоді як інституційні гравці накопичують активи під час нудьги та затишшя. Ваш ризик може полягати не у волатильності, а в недостатній експозиції в момент, коли змінюється лідерство на ринку. Інституційний капітал часто заходить у майнери лише після того, як нарешті повертається впевненість роздрібних інвесторів.
Глибина падіння під час краху
Хоча сценарій передбачає вибухове зростання, у фазі краху ці ж активи можуть зазнати жорстокого падіння. Золото може обвалитися приблизно на 40–50%. Срібло, оскільки воно набагато більш економічно чутливе та волатильне, може впасти подібним чином — навіть на 70–80% не виключено. Якщо рахувати в абсолютних цифрах, ідеться про падіння з кількох сотень доларів у діапазон 50–75 доларів.
Саме тому я волію говорити про відсотки, а не про точні рівні: куди б ми не зайшли вгору, на спаді ви побачите саме такі масштаби падіння. Вибухове зростання і брутальне падіння можуть співіснувати в межах одного й того ж циклу. Інвестору, який захищає капітал, варто менше дбати про заголовкові цінові цілі та більше — про дисципліну виходу та розмір позиції.
Формула краху: крихкість плюс плече плюс помилка політики
Значна частина моєї тези спирається на кредитне плече та крихкість. В економіці досі зберігається крихкість, що тягнеться ще з пандемії. В основі цієї економіки лежать ті, хто має, і ті, хто не має — і це стосується не лише споживачів, а й бізнесу. Багато з них якось зводять кінці з кінцями, але не є сильними.
Я використовую формулу: крихкість + плече + помилка ФРС або центрального банку. Помилка політики полягає в тому, що регулятори не усвідомлюють, наскільки слабкими є речі під поверхнею. Вони досі бояться інфляції, тому не пом'якшують політику. Кевін Ворш намагається витягнути гроші із системи, щоб нормалізувати баланс банківської системи, тоді як насправді нам потрібно, щоб вони рухалися у протилежному напрямку. Саме поєднання цих трьох чинників, якщо дивитися згори вниз, і призводить до краху. Що саме його запустить — сказати важко.
Що могло б спростувати цю тезу
На пряме запитання, які макроумови змусили б мене відмовитися від сценарію «мелт-ап / крах», моя відповідь така: якби ФРС і центральні банки відреагували раніше на економічну слабкість, і якби інфляція знизилася достатньо, щоб вони відчули можливість діяти активніше, вони могли б випередити проблему. Тоді ми мали б лише менш глибоку рецесію, а вони, можливо, змогли б запобігти швидкому розкручуванню кредитного плеча, яке відбувається дуже стрімко при хибному кроці. Тож якщо я побачу, що ФРС не помиляється і реагує доволі швидко, проблему можна було б відвернути. Але це довелося б побачити й за кордоном.
Вразливість банківської системи у світі
Найбільш вразливим місцем цього разу є саме банківська система. США очевидно «навернулися до релігії» у 2008–2009 роках і прибрали баланси банків, тож тут ситуація відносно міцніша.
- Канада повторює наші помилки. У 2008–2009 роках вона не була перевантажена плечем, а тепер має значно більше боргового навантаження.
- Китай — невідома змінна.
- Японія — справжня дика карта з точки зору можливого прориву інфляції; вони настільки монетизували свою ситуацію.
- Європа — її банки, на мою думку, більш вразливі.
Тому я вважаю, що цей крах може бути запущений радше з-за кордону, але буде всесвітнім, і ми точно станемо його великою частиною. Кредитне плече стає видимим лише після того, як зникає ліквідність, а не до того. Якщо втручання приходить рано, форма розкручування змінюється, але відкладена реакція перетворює локальну слабкість на збитки в масштабах усього портфеля.
Товарний суперцикл і вибух цін на сировину
На нас чекає те, чого ми не бачили 45–50 років, — попит на сировину значно перевищить здатність її постачати, і швидкого вирішення цієї проблеми немає. Конкретні приклади можливих рухів:
- природний газ — з близько 3 доларів до 50;
- нафта — з 30 до 500;
- сталь — «крізь дах» тощо.
Це історичне розширення балансу обернеться кошмаром для Кевіна Ворша, коли він захоче скоротити баланс. У цьому й полягає проблема: макроекономіка переважить його плани.
Кінець суперциклу та арифметика боргу
Я розглядаю поточний момент як останнє десятиліття суперциклу. Я визначаю суперцикл як період між двома депресіями: остання депресія була у 1930-х, а наступну я очікую в середині 2030-х. Тож крах, про який я говорю, може звучати як депресія, але він буде коротким — завдяки грошам, бо в нас є друкарський верстат. Це не сама депресія.
Але якщо довести ситуацію до її нормального розвитку, відсоткові ставки відстежуватимуть інфляцію. Якщо інфляція буде двозначною й рухатиметься до 20–25%, то казначейські векселі будуть на цих рівнях, а довгі облігації, які у 1980 році сягнули піку в 15%, цього разу, ймовірно, сягнуть піку ближче до 20%.
Це рівняння не має розв'язку. Ми не можемо обслуговувати наш борг навіть під 5% із тим, що маємо зараз. Якщо борг зросте ще на 50% звідси, а ставки піднімуться з 5 до 20 — рівняння не існує, ми «гаснемо». Реальний конфлікт не між інфляцією та зростанням, а між боргом і арифметикою.
Зникнення друкарського верстата
Десь у ранніх — середніх 2030-х ФРС вийде з гри — ймовірно, ще до кінця цього десятиліття, але точно на початку наступного. Це означає, що у вас більше немає друкарського верстата і немає рішення, адже єдине, що тримало нас на плаву, — це постійна монетизація. Ми весь час випускаємо більше грошей.
Але проблема в гіперінфляційний період полягає в тому, що ви ллєте бензин у вогонь, який і так палає. Цього робити не можна: інфляція зростатиме швидше, ніж ви здатні накачувати гроші. Це дає негативний ефект. У підсумку ви опиняєтеся в ситуації, коли немає ресурсів для обслуговування боргу.
Я говорю про США, але це по суті всесвітня історія. Я називаю це кінцем схеми Понці, що почалася після Другої світової війни. Майже кожен наступний цикл доводив речі до більших ексцесів — інфляції, боргу тощо, — вимагаючи більших затягувань, які перевищували ціль і заводили нас у більшу глибину, звідки доводилося знову розкручувати грошову масу. Це як батіг для коней: з кожним разом усе стає волатильнішим. Зараз ми наприкінці цього процесу, де все просто виходить з-під контролю, і вже нічого не можна вдіяти. Це кінець схеми Понці, коли ви просто виявляєте, що там нічого немає.
«2008-й на стероїдах»
Цей крах я називаю «2008-й на стероїдах». Зараз його важко розгледіти, тож я можу помилятися, але вся моя теза будується на поєднанні боргу та плеча.
Борг настільки далеко перевершує те, що було у 2008 році. Ми були сильно перевантажені плечем у 2008-му — саме це й спричинило кризу 2008–2009 років. А тепер ми пішли набагато далі. Наприклад, баланс ФРС становив 875 мільярдів доларів напередодні жовтня 2008 року, під час пандемії він зріс до 9 трильйонів, а тепер повернувся до приблизно 6–7 трильйонів. Глобальний борг набагато перевищує наш державний, який зростає день у день — ми перетинаємо позначки в трильйони, тоді як раніше йшлося про мільйони.
Плече по всьому світу набагато вище, і значна його частина — суверенна. Я не очікую, що суверенні позичальники збанкрутують у цьому циклі саме через друкарський верстат, але є величезний обсяг несуверенного боргу. Коли я говорю про плече, я також маю на увазі деривативи. Борг — це плече на економіку, а деривативи — це плече на ринки. Очевидно, що деривативної експозиції зараз набагато більше, ніж будь-коли. Це підсилює рух угору, але вкрай швидко обвалює все на спаді.
Швидкість падіння
Ми бачили, як швидко у 2020 році все перейшло від «усе гаразд» до «усе погано». Ми бачили, як стрімко розкручувалися події з жовтня 2008 по березень 2009 року. Я вважаю, що цей крах буде щонайменше таким же швидким, а ймовірно — стрімкішим.
Люди кажуть: «ФРС цього не допустить» або «центральні банки цього не допустять». Я ж відповідаю: саме через 2008 і 2020 роки вони неохоче повертатимуться туди знову. Пауелл багато разів заявляв, що вони не повторюватимуть помилок минулого і ніколи більше не робитимуть «QE до нескінченності». Я впевнений, що Ворш дотримується схожих поглядів — він хоче скоротити баланс.
Це означає, що вони реагуватимуть повільно й неохоче, доки ситуація справді не дійде до кризи, а на той час буде вже настільки пізно, що їм доведеться заходити «обома ногами». Річ не в тім, що вони не пом'якшуватимуть політику рано, а в тім, щоб обрати правильний масштаб політики. Якщо подія надзвичайно велика, потрібно зробити більше, ніж будь-коли раніше, тоді як їхнє мислення налаштоване робити набагато менше, ніж будь-коли. Це погана комбінація. Парадокс у тому, що попередні втручання роблять майбутні повільнішими та політично складнішими: очікування підтримки зростають, а швидкість реакції падає.
Безробіття та стан фінансової системи
З економічного боку я б припустив, що ми побачимо двозначне безробіття. У країні є нестача робочої сили, і особливо кваліфікованої, тож я не думаю, що безробіття злетить до 20%, як у 2020 році. Але ми можемо дійти до двозначних чисел, і це буде дуже болісно.
Щодо ВВП — я не маю конкретної цифри. Не думаю, що падіння буде двозначним, хоча окремий квартал може бути таким. Радше під ударом опиниться сама фінансова система. Пенсійні фонди завантажені приватним капіталом, приватним боргом і приватним кредитом, бо вважали, що це не приносить тих проблем.
Bail-in чи bailout?
Що стосується банків, я думаю, ми побачимо, що FDIC буде профінансовано настільки, наскільки потрібно, аби покрити його страхові зобов'язання. Поза межами цієї гарантії у 250 тисяч доларів я сумніваюся, що в цій країні будуть «bail-in» (порятунок за рахунок вкладників). Я припускаю, що всі ті гроші, які створює Казначейство, використовуватимуться в усі можливі креативні способи, щоб тримати споживачів на плаву й утримувати всіх над водою. Тож у США, на мою думку, «bail-in» ми не побачимо. Утім, у Європі для цього є прецедент, тож там таке можливе.
Падіння ринків на 80% і ілюзія диверсифікації
На пряме запитання, чи очікую я обвалу в стилі Nasdaq 2000 року (близько 80%), чи падіння на 50%, як у 2008-му, моя відповідь: я вважаю, що ми можемо побачити падіння близько 80% — і цього разу не лише по Nasdaq, а по всіх ринках.
Коли я це кажу, люди запитують: «А що, на вашу думку, впаде більше?» Я відповідаю: якщо широкий ринок падає на 80%, вам не треба нікого вибирати — це буде по всьому фронту.
Особливо це актуально тепер, коли так звана «Mag 10» присутня в кожному взаємному фонді — і це вже навіть не має значення. Ризик концентрації ховається всередині продуктів, які продаються як широка експозиція. Фінансовий стрес рідко починається із заголовків про ВВП — він виникає там, де сходяться плече, неліквідність і припущення. Інвесторам, які захищають капітал, варто запитати себе, чи їхні захисні активи справді захисні, чи просто корельовані — лише з відстроченням у часі. Диверсифікація може виявитися лише історією, яку інвестори розповідають самі собі, коли всі володіють одними й тими ж переможцями.
