Срібло як дешевий вхід у золотий бичачий ринок
Срібло сьогодні є дешевим способом увійти в бичачий ринок золота. Найімовірніший сценарій полягає в тому, що ціна срібла може вибухнути. Це станеться через поєднання двох факторів: вилучення срібла з глобального ринку, що створює величезний дефіцит і змушує промислових споживачів переплачувати за метал, а водночас аматорські (роздрібні) інвестори думатимуть: «Ось дешевий спосіб увійти в золотий бичачий ринок». Коли золото почне рухатися вгору — а це, як аргументовано, не за горами — срібло сприйматиметься роздрібними інвесторами саме як дешевий вхід у золоту історію.
Чому не варто торгувати золотом і сріблом
Статистика чітко показує: люди, які намагаються торгувати золотом і сріблом, втрачають гроші — без винятків. Золото і срібло йдуть нижче, перш ніж піти вище. Помилка полягає в спробі «тонко налаштувати» вхід. Люди вірять, що можуть це зробити: наприклад, теорія хвиль Елліотта каже, що ціна впаде до якогось рівня, тож вони не купують. А потім раптом виявляють, що дивляться на $100, $200 і кажуть собі: «Чорт забирай, я це проґавив». Думати, що можна торгувати цим металом — дурість. Натомість слід просто накопичувати (stack), йти за потоком, йти за трендом. Якщо ви розумієте, що насправді відбувається за лаштунками, саме це має бути вашим орієнтиром, а не дріб'язкова економія кількох доларів тут і там.
Питання: Якщо подивитися на часові рамки, чи здивувало б вас побачити срібло нижчим або в боковику протягом наступних 12 місяців?
Відповідь: Речі змінюються настільки швидко, що це фактично відносно негайна проблема. Давати часові шкали — справа невдячна, але видається, що події рухатимуться значно швидше за 12 місяців. Це може статися протягом місяця-двох, або навіть тижнів.
Розрив між паперовим і фізичним ринком
Ключовий розрив — не між ціною і фундаментальними показниками, а між паперовою ліквідністю та фізичною доступністю. Коли промислові споживачі конкурують з роздрібними потоками, ф'ючерсні ринки можуть відставати, доки впевненість раптово не переоцінить актив. Це поки що не відображено в паперових ринках, особливо у ф'ючерсах COMEX. Подібно до того, як нафтова криза не відобразилася такою мірою, як можна було б очікувати, у цінах і ф'ючерсних значеннях COMEX для нафти. Небезпека для збереження капіталу — не в тому, щоб проґавити ідеальну точку входу, а в припущенні, що ціноутворення досі відображає базові умови.
Накопичення срібла Китаєм
Срібло — насправді промисловий метал, і саме на цьому тлі його ціною керував Китай. Китай накопичив величезну кількість срібла. Він є другим або третім (чи приблизно рівним) виробником срібла у світі. Значна частина китайського срібла походить від рафінування кольорових руд, особливо мідних і нікелевих. Близько 56% видобутого срібла в Китаї (як і будь-де загалом) надходить саме з цих руд. Тому Китай протягом тривалого часу накопичував срібло набагато швидшими темпами, ніж експортував його.
За останні приблизно 10 років Китай був постачальником фізичної ліквідності на глобальний срібний ринок. Саме ця пропозиція компенсувала дефіцит у постачанні через надлишковий попит — якщо подивитися на цифри Срібного інституту (Silver Institute). Йдеться про галузі зростання: фотовольтаїка, електромобілі, військові застосування, центри обробки даних, які дедалі більше споживають величезні обсяги срібла.
Поворотний момент третього кварталу минулого року
У третьому кварталі минулого року сталося дещо дуже цікаве — насправді дві речі. Перша: Китай вирішив суворо обмежити експорт своїх рідкісноземельних металів. Причиною було те, що президент Трамп погрожував йому 100% тарифами. Тож Китай відповів: «Така ваша позиція — тоді жодних рідкісноземельних металів». Трамп відступив, і це спрацювало. Але чого тоді не знали — Китай робив те саме зі сріблом, лише неоголошено.
Причина цього цілком зрозуміла: приблизно в той самий час Америка оголосила, що срібло стане критичним мінералом, тож адміністрація Трампа прагнутиме накопичувати фізичне срібло, виснаживши свої запаси практично до нуля. Чи збирався Китай постачати Америці це срібло? Жодним чином.
Криза LBMA і стрибок цін
Зміна політики, яка відбулася одночасно з рідкісноземельними металами (друга половина вересня минулого року), призвела до дефіциту постачання на LBMA. Приблизно 9 жовтня ставка оренди (lease rate) злетіла до 40%, і виникла справжня криза. Саме це стало початком руху цін на срібло — з понад $50 за унцію до піку в $120. Навіть попри подальшу консолідацію, відкат і падіння майже до половини того піку на певному етапі, ці умови досі зберігаються. Срібла більше не отримати. Більше того, у першому кварталі цього року Китай фактично імпортував 1 628 тонн срібла, перетворившись з масштабного експортера (яким був протягом трьох кварталів минулого року) на імпортера.
Коли уряди починають позначати матеріали як стратегічні, ринки зазвичай останніми розуміють, що змінилося. Стрес постачання часто проявляється на ринках оренди (leasing) та в мові політики раніше, ніж це доходить до заголовків. Публічні наративи зосереджуються на ціні, тоді як інституції — на доступі. Ризик для інвесторів, які зберігають капітал, — чекати на підтвердження після того, як стратегічне позиціонування вже відбулося.
Ризик у кредиті, а не в металах
Головний висновок простий: ризик у кредиті, а не в золоті й сріблі. Золото і срібло — це законні гроші без контрагентського ризику. Мета — піти від контрагентського ризику, і це ключове. Акції — це кредит, тому що ви даєте менеджменту кредит на постачання вам потоку доходу чи прибутків, які ще лише обіцяні в майбутньому або ще мають матеріалізуватися. Це форма кредиту, а не порятунок від інфляції.
Інвестори називають метали ризикованими, водночас тримаючи портфелі, що повністю залежать від того, чи хтось інший дотримає обіцянку. Більша вразливість — не у волатильності товарів, а в припущенні, що кредит завжди пролонгується.
Бульбашка, роздута кредитом
Фондові ринки роздмухуються кредитом. За мартовською статистикою FINRA, брокерські позики (brokers' loans) досягли рекордного рівня близько $1,2 трильйона, зрісши приблизно з $250–300 мільярдів за останні 15 років. Але це лише частина історії. Хедж-фонди мають додатковий важіль приблизно у $7 трильйонів — як позики від банків, так і через операції на оптових грошових ринках, таких як ринок репо. Видно, що цей ринок роздутий величезною кількістю кредиту. Це й є умови, які називають бульбашкою — все досить просто.
Фондові індекси продовжують друкувати впевненість, тоді як важіль друкує крихкість — і це не одна й та сама угода. Маржинальний борг, що сягає історичних рівнів, важить більше за гучний ентузіазм, тому що позичена ліквідність може зникнути швидше, ніж з'являється. Незручне питання: чи володіють інвестори активами, чи просто володіють доступом до кредиту? Для довгострокових заощаджувачів реальний ризик — виявити, що диверсифікація була побудована на тому самому фінансовому циклі.
Дохідність облігацій як спусковий гачок краху
Якщо подивитися на дохідність облігацій, достатньо глянути на графік: дохідності стукають у стелю близько 5% — в Америці, Великій Британії, у країнах на кшталт Франції, Італії тощо. Більшість країн G7 наблизилися до цього рівня 5%. Прорив угору через цей рівень уб'є ринок акцій — станеться крах. Тоді весь цей кредит доведеться розкручувати у зворотному напрямку. Банки абсолютно безжальні, коли йдеться про продаж застави, щойно їхні позики стають незабезпеченими. Тож існує потенціал краху фондового ринку, спричиненого зростанням дохідності облігацій.
Зростання дохідностей не просто переоцінює облігації — воно тисне на кожен актив, що фінансується через важіль. Ринок може пережити дорогі оцінки довше, ніж дороге фінансування. Загроза — не сама волатильність, а цикли примусової ліквідації, які швидко стирають роки прибутків.
Чому цей цикл відрізнятиметься від 2008 року
Стосовно зв'язку золота і срібла з акціями — прямого зв'язку між тим, що станеться в акціях, і золотом та сріблом немає. Якщо повернутися до кризи Lehman, обставини були дуже відмінними. Бульбашка тоді була в нерухомості, а не в акціях. Хоча акції постраждали дуже сильно, водночас було чимало бичачого настрою в золоті й сріблі. Зокрема золото вперше в історії піднялося до $1 000 за унцію — приблизно з $250 на мінімумі. (Мінімум $257 був у 2002 році.)
Це дуже відмінна ситуація. Якщо подивитися на відкритий інтерес (open interest) на COMEX, він найнижчий за 20 років — як у золоті, так і в сріблі. Спекулянти не купили його, тож їх немає, щоб продавати. Це принципово змінює рівняння, бо тиск панічного продажу може бути вже обмеженим. Тому золото і срібло, ймовірно, поводитимуться дуже інакше цього разу порівняно з досвідом 2009–2012 років.
Інфляція, виміряна CPI, буде значно вищою, і це ще навіть не закладено в ринки. Тож дохідності облігацій зростатимуть. Коли вони проб'ють рівень 5%, мало що зупинить їх від зростання все вище й вище — особливо з огляду на дуже високі рівні того, що швидко стає нефінансованим державним боргом до ВВП.
Урок 1970-х: висока інфляція не вбиває метали
Питання: Інфляція в США зростає, отже логічно й процентні ставки мають зрости. Багато хто вважає, що вищі ставки дуже погані для дорогоцінних металів. Але якщо подивитися на 1970-ті, ставки зростали, а ми побачили один з найбільших бичачих ринків в історії дорогоцінних металів. Як це пояснити?
Відповідь: Якщо повернутися до кінця 1973-го, у 1974 і 1975 роки, ми бачили саме це явище. У Японії в 1974–75 роках інфляція на споживчому рівні сягнула 30%. Дохідності облігацій не зросли так високо — топ був близько 8%. У Великій Британії інфляція сягнула близько 25%, а дохідності облігацій (gilt yields) піднялися до 17–17,5%. Тож існує кореляція між темпом інфляції та дохідністю облігацій — і вона дуже тривожна.
За таких обставин відбувається зсув у мисленні. Стара ідея — «якщо я купую золото, я жертвую доходом, а якщо ставки зростають, я жертвую ще більшим доходом, отже це погано для золота» — швидко зміщується. І це заскочить багатьох зненацька: «Боже мій, ризик насправді в кредиті».
Найбільші інвестиційні міфи зазвичай виживають, бо колись спрацювали, а не тому, що залишаються правдивими. Зростання ставок шкодить металам лише тоді, коли інвестори досі довіряють номінальній дохідності більше, ніж купівельній спроможності. Коли інфляція випереджає очікування дохідності, ринок перестає ганятися за доходом і починає шукати шляхи втечі.
Майже ніхто не володіє страховим активом
Потрібно вийти з кредиту і ввійти в реальні гроші, аби принаймні захиститися — мати 5, 10, 15% у золоті. Точного рівня ніхто не знає, але слід вийти з кожної можливої частки кредиту, з якої лише можна вийти.
Коли подивитися на північноамериканські портфелі, загальна вартість яких оцінюється приблизно в $160 трильйонів, експозиція до золота через ETF становить лише 0,2%. Тобто рівень володіння золотом проти цієї події настільки близький до нуля, наскільки це взагалі можливо. І водночас Китай з різних причин вичищає будь-яку ліквідність на ринку золота. Що ж може піти не так?
Усі говорять про важливість диверсифікації, доки не виявляють, що майже ніхто не володіє активом, призначеним диверсифікувати системний ризик. Надзвичайно низька портфельна експозиція означає, що навіть невеликі перерозподіли можуть мати непропорційно великий ефект, якщо настрій зміниться. Інституції говорять про стійкість, залишаючись сконцентрованими в активах, пов'язаних із кредитом. Незручне усвідомлення для звичайних інвесторів: захист часто стає дорогим лише після того, як з'являється попит. Зв'язок золота з китайською ліквідністю — захопливий: він означає, що Китай значною мірою контролює ринок золота.
Гірничодобувні компанії
Питання: Чи очікувати, що срібло слідуватиме за золотом, коли все згадане станеться? І як оцінити гірничодобувні акції на поточних рівнях, адже деякі високоякісні компанії дуже добре почуваються за поточних цін на товари?
Відповідь: Загальний коментар щодо гірничодобувних акцій: вони більше не відстежуються, і немає мети переконувати когось купувати чи продавати будь-які акції. Те, що виявили ці компанії, — вартість срібла і золота, яке вони видобувають, зростала швидше за їхні вхідні витрати. Тож їхня маржа блискуча, і, без сумніву, це триватиме. Однак є низка аспектів, які людям варто врахувати самостійно.
Підсумкова теза
Поєднання факторів — вилучення срібла з глобального ринку та створення величезного дефіциту, що змушує промислових споживачів переплачувати, разом із напливом роздрібних інвесторів, які бачать у сріблі дешевий вхід у золотий бичачий ринок, — може спричинити вибух ціни срібла. Ринки кажуть інвесторам, що срібло спокійне, тоді як фізичний попит поводиться так, ніби постачання вже зламалося. Кредитно-фінансований оптимізм і товарний дефіцит не можуть співіснувати нескінченно. Реальний ризик — чекати на підтвердження після того, як стратегічне позиціонування вже сталося.
