Три стовпи, що визначають рух ринку
Свіжий квартал розпочинається на тлі помітної сили індексу NASDAQ 100, який продемонстрував найкращий квартальний результат за останні шість років. В основі цієї динаміки лежать три базові стовпи, що підтримують ринок і впливають на його рухи.
Перший і найважливіший стовп — фундаментальні показники. Тут ідеться передусім про «торгівлю на ШІ» (AI trade), про те, як штучний інтелект рухає прибутки компаній та які преміальні оцінки (valuation premiums) присвоюються цим компаніям. Саме фундаментальні показники, тобто прибутки (earnings), у довгостроковій перспективі визначають ефективність ринку — сильні прибутки є головним рушієм.
Другий стовп — війна між США та Іраном, яка, схоже, дедалі більше відходить на другий план. Після підписання меморандуму про взаєморозуміння 18 червня ринок значно менше реагує на твіти та повідомлення, пов'язані з конфліктом США та Ірану. Цей фактор поступово згасає, що оцінюється позитивно.
Третій стовп — макроекономічні дані та затяжний вплив війни: ціни на нафту, інфляція, поява нового голови ФРС. Макроекономічна картина завжди ускладнює аналіз, але зрештою все зводиться до фундаментальних показників — прибутків.
Чи перебуваємо ми на ранній стадії буму ШІ
На запитання, чи ми ще на «ранніх іннінгах» буму, керованого ШІ, чи інвестори вже переплачують за зростання, відповідь така: справа не в тому, що за зростання платять забагато. Радше йдеться про ротацію та фокус на тих, хто реально заробляє гроші на ШІ. Відбулося дозрівання (maturation) торгівлі на ШІ. Дуже рано на початку винагороджували всіх, хто робив бодай щось у сфері ШІ. Тепер відбувся зсув до підходу «покажи мені результати, покажи мені гроші» (show me the money).
Сильні результати почали демонструвати отримувачі величезної програми капітальних витрат на ШІ — виробники чипів, напівпровідників, компанії пам'яті на кшталт Micron, а також Nvidia та подібні компанії. AMD теж показала надзвичайно добрі результати. Індекс напівпровідників у межах NASDAQ 100 зріс приблизно на 63% — це дуже сильний показник.
Водночас ринок став скептичнішим щодо гіперскейлерів — компаній типу Microsoft та Meta, які витрачають величезні кошти на ШІ. Оцінки капітальних витрат на ШІ на 2026 рік сягають близько 700 мільярдів доларів. Тож ринок став обережнішим щодо витратної сторони, але однозначно винагороджує тих, хто перебуває на приймальній стороні — не лише за отримані прибутки (потік замовлень для цих компаній був феноменальним), а й за їхні прогнози на майбутнє.
Швидкі ротації всередині технологічного сектору
У день, коли відбувається масштабна ротація «під поверхнею» — вихід із раніше переповнених трейдів у більш ненависні, нелюбі й недооцінені частини ринку, а також швидкі перемикання між апаратним забезпеченням і напівпровідниками (подібно до олімпійського матчу з пінг-понгу) — ринок намагається з цим розібратися.
Прибутки цих компаній є, тож питання радше в тому, якою є їхня оцінка вартості. Не дивно бачити в перший день нового кварталу розпродаж деяких імен, що показали дуже добрі результати. Частково це може бути «вітринним оформленням» (window dressing): менеджери фондів хочуть показати у квартальних та місячних звітах, що володіли найбільшими переможцями — Micron, AMD, Nvidia, Intel — і, протримавши їх до кінця кварталу, тепер можуть трохи полегшити позиції на короткостроковій основі. Але фундаментальні показники дуже сильні: Micron щойно вийшла зі звітом про прибутки, який значно перевершив оцінки, і підвищила прогноз на майбутнє. Тож частина руху може бути короткостроковим позиціонуванням, але в довгостроковій перспективі цей трейд залишається цілком непорушним.
Разючий розрив між напівпровідниками та софтом
Коли постало запитання про величезний розрив між результатами напівпровідників і програмного забезпечення — з огляду на «SaaS-апокаліпсис», у який потрапили практично всі ці імена, — а також коли слід очікувати, що софтверні компанії почнуть захоплювати більше цінності ШІ, наведено такі дані.
Розбивка результатів NASDAQ 100 за квартал показала зростання приблизно на 20%. Якщо об'єднати всі напівпровідникові та апаратні компанії, вони додали близько 23 процентних пунктів до результату. Якщо ж об'єднати софтверні компанії, вони відняли близько 3 процентних пунктів. Тобто чистий підсумок — приблизно +20% за квартал. Це разючий диференціал результатів, і подібних цифр не спостерігали дуже давно — навіть важко пригадати, коли востаннє були такі показники.
Софтверні компанії наразі є витратниками (spenders), тому ринок ставиться до них скептичніше. Це здоровий стан для ринку — не винагороджувати всіх, хто причетний до ШІ, а запитувати, хто виграє прямо зараз. Очевидно, це ті, хто є отримувачами капітальних витрат на ШІ, хто будує інфраструктуру.
Настане час — точну дату назвати неможливо, — коли почне проявлятися ROI (окупність інвестицій). За звітами по S&P 500, близько 25% компаній починають повідомляти про суттєвий внесок ШІ. Коли ці ефекти закріпляться і інвестори зможуть по-справжньому оцінити вигоди ШІ, тоді софтверний сектор почне знову зростати. Але зараз ринок винагороджує саме тих, хто отримує більш відчутні замовлення.
«Нейронна дев'ятка» та дисперсія результатів
Існує цікава концепція «нейронної дев'ятки» (neural 9), яка включає MAG 7 плюс Broadcom і Micron, і головний акцент у ній робиться на дисперсії серед цих імен.
Тривалий час ринок описували формулою «MAG 7 проти всіх інших», але за останній квартал і навіть за рік це не так. MAG 7 загалом відстали від решти NASDAQ 100. Окремі імена, як-от Nvidia, показали дуже добрі результати, але деякі інші компанії — не настільки. Тож насправді це радше протистояння софту проти напівпровідників, а не MAG 7 проти інших 93 компаній.
Цікаво, що рівнозважений індекс NASDAQ (equal weighted) тримається досить добре нарівні з NASDAQ 100 — він зріс близько 20% за квартал і приблизно на 20% з початку року. Тобто рівнозважений підхід спрацював цілком успішно. Спостерігається розширення (broadening out) на інші напівпровідникові імена. Це радше тематичний трейд, ніж трейд концентрації на MAG 7, що дещо відрізняється від того, що було торік.
Оцінка вартості: ціни ростуть, а мультиплікатори стискаються
Ще один важливий момент стосується оцінки вартості. Якщо поглянути на NASDAQ 100 за останні 18 місяців — від кінця грудня 2024 року до кінця червня — індекс зріс приблизно на 44% на кумулятивній основі. Проте форвардний коефіцієнт P/E фактично знизився приблизно на 8%.
Тобто мультиплікатори P/E скорочувалися попри дуже сильну динаміку цін — і це тому, що прибутки зростали настільки швидко, а прогнозовані прибутки продовжують переглядатися вгору. Це саме те спостереження, яке підкреслювали й експерти в середньорічному прогнозі: сильна цінова динаміка супроводжується не роздуванням, а стисненням оцінок завдяки випереджальному зростанню прибутків.
