Поточна корекція — це лише «перепочинок», а не розворот
Невелике зниження, яке спостерігається на ринках, варто сприймати не як тривожний сигнал, а як природну паузу. За попередні три місяці ринок задав надзвичайно стрімкий темп: відштовхнувшись від березневих мінімумів, він фактично рухався прямо вгору без суттєвих відкатів. Коли індекси переживають такий період майже безперервного зростання, цілком логічно очікувати, що ринок візьме невеликий «перепочинок». Показово, що навіть під час обговорення цього відкату кілька основних індексів уже почали розвертатися назад угору.
Чому ралі мало фундаментальні підстави
Сильне ралі сталося з дуже вагомих причин, і ключова з них — щойно завершений (точніше, завершуваний) сезон корпоративної звітності, який можна назвати «одним із найкращих в історії». Очікувалося зростання прибутків компаній індексу S&P 500 на рівні 13%, а фактично воно більш ніж удвічі перевищило прогноз — 29%. Це був абсолютно вибуховий квартал. Більше того, компанії підвищили прогнози й повністю переглянули вперед свої орієнтири на поточний рік і на наступний.
Особливо важливим є один технічний нюанс: ціни акцій зростали сильно, але водночас мультиплікатори P/E (тобто оцінка вартості) фактично ставали дешевшими. Нечасто можна побачити, щоб ціни активно зростали, а оцінка при цьому ставала привабливішою. Це сигнал того, що попереду на найближчі 6–12 місяців можна очікувати досить хороших речей.
Джерела стимулу для економіки
Попереду накопичується значний обсяг стимулів. По-перше, витрати на штучний інтелект дедалі більше «розтікаються» по економіці, виходячи за межі вузького кола компаній. По-друге, відбулося доволі раптове зниження цін на нафту, пов’язане з імовірною угодою щодо Ірану.
Геополітика: чому ринок любить «стан невизначеності»
Щодо самого Ірану — діє 60-денний переговорний період. Парадоксально, але ринок насправді любить саме цей «стан підвішеності» (limbo). У фінальній угоді, найімовірніше, є пункти, яких насправді не бажала б жодна зі сторін. Тому, доки не летять кулі, доки сторони перебувають у стані невизначеності й продовжують термін ще на 60 днів (а це найімовірніший сценарій), ринок це сприйматиме позитивно.
Більше того, є підстави вважати, що продовження переговорів триватиме аж після виборів. Республіканці навряд чи захочуть, щоб ця угода «висіла в них на шиї», адже вони завжди можуть стверджувати, що вона не є остаточною. Отже, найімовірніший сценарій — продовження переговорів до виборів, без фінальної угоди, без чогось конкретного, на що можна було б вказати, — і ринок це полюбить.
За умови, що інфляція не стане на заваді й продовжить рухатися своїм шляхом (досягне піку тут і потім піде вниз), а розмови про зниження ставок цього року вщухнуть, остання частина року може виявитися дуже вдалою.
Інфляція як головний ризик і несподівана теза про ФРС
Інфляція — це єдиний потенційно серйозний ризик для побаченого ралі.
Питання: чому, попри яструбині сигнали від нового керівництва ФРС на чолі з Кевіном Уоршем, можна стверджувати, що насправді він намагається уникнути підвищення ставок?
Відповідь криється в незручній динаміці, у якій опинився голова ФРС. Його призначив президент Трамп з очікуванням, що він знижуватиме ставки, і сам Уорш щонайменше рік говорив, що, на його думку, ставки мають бути нижчими. На прес-конференції йому поставили цікаве запитання — чи вважає він монетарну політику все ще обмежувальною (restrictive). Він дав показову відповідь: усе залежить від того, на що дивитися. У деяких сегментах економіки політика справді обмежувальна — він вважає, що вона стримує ринок житла. Але в інших сферах, як-от фінансові ринки, умови, на його думку, доволі м’які (loose).
Тому він заявив, що потрібно дивитися на більш «хірургічні», більш тактичні інструменти, а не лише на те, що він назвав «грубим інструментом» (blunt instrument) — ставки овернайт. Це свідчить про те, що він розглядає такі інструменти, як використання балансу ФРС (хоча в минулому він критикував кількісне пом’якшення й кількісне посилення), та інші засоби з арсеналу регулятора для більш цілеспрямованих зусиль. Логіка така: допомагати тим частинам економіки, які реально цього потребують і опинилися в скруті, і водночас не підживлювати додатковими зниженнями ставок ті сегменти, де вже накопичуються надлишки (excesses).
Чому зниження ставок не вирішить проблему інфляції
Важливий аргумент полягає в тому, що джерело нинішньої інфляції все одно не залежить від ставок. Це інфляція з боку пропозиції (supply side inflation) і інфляція, яку генерують заможні споживачі. Тому цілеспрямований підхід цілком виправданий. Найімовірніше, голова ФРС лобіюватиме у FOMC ідею про те, що зниження ставок — це не відповідь. Якщо він зможе просто переконати колег утримувати ставки незмінними до кінця року, у його розумінні це вже буде успіхом. А вже наступного року він зможе зайнятися переосмисленням самого підходу до вимірювання інфляції.
Гра з показниками інфляції: «пересування воріт»
Ключова теза полягає в тому, що Уорш надає перевагу зовсім іншому показнику інфляції — це «trimmed mean PCE» (усічене середнє PCE), яке розраховує Федеральний резервний банк Далласа. Розрив між показниками вражає:
- PCE, якому віддає перевагу ФРС, — близько 3,4%;
- CPI (індекс споживчих цін) — понад 4%;
- PPI (індекс цін виробників) — близько 6%;
- але улюблений показник Уорша становить лише 2,3%.
Тому ймовірний «ендшпіль» може полягати в тому, що він намагатиметься «обробити» всіх, переконати, що це кращий вимірник інфляції. У такому разі не доведеться робити надто багато додаткової роботи проти інфляції — фактично відбудеться просто «пересування воріт» (moving the goalpost).
Що зміна метрики означатиме для ринків
Питання: наскільки значущим для ринків може стати перехід ФРС на усічене середнє PCE або інший показник вимірювання інфляції?
Усе залежить від того, наскільки переконливо вдасться донести цей аргумент до ринку облігацій. Якщо ринок облігацій вирішить, що ФРС просто пересуває ворота й змінює правила гри, це буде дуже погано. Довгий кінець кривої дохідності (long end of the curve) досить різко підскочить угору. А це завдасть ще більшої шкоди ринку житла й споживачам, які вже перебувають у скруті.
Тому голова ФРС не може просто взяти й змінити показник. Йому потрібно навести дуже переконливі аргументи, якщо він хоче змінити переважний індикатор інфляції та почати використовувати ці інші інструменти, частину з яких він раніше критикував. Іншими словами, йому потрібна по-справжньому успішна PR-кампанія, щоб переконати всіх. Чи стане це його справжньою тактикою — буде цікаво спостерігати.
