Золото та срібло в корекційній фазі
Золото зараз перебуває у фазі корекції, як і срібло. Попри це я не продаю своє золото. Коли ринок зростає, у нього неминуче бувають корекційні періоди. Наочний приклад — обвал 1987 року, який у ретроспективі виявився лише корекцією всередині висхідного («бичачого») ринку, а не його кінцем.
Моя особиста думка — і я можу помилятися — полягає в тому, що золото та срібло перебувають у корекції, яка може тривати ще певний час через сповільнення зростання ліквідності. Корекція в золоті може протриматися приблизно до вересня-жовтня, хоча, можливо, і ні. Я не продаю золото, але дивлюся на графіки, і моє відчуття таке, що ринкова динаміка золота не дуже сильна. Великий рух у золоті та сріблі відбувся минулого року й на початку цього року — приблизно до кінця лютого. Відтоді ми у фазі корекції, і я вважаю, що вона ще триватиме.
Загалом я залишаюся прихильником того, щоб люди володіли золотом, хоча останнім часом мало про нього говорив. Гроші можуть перетікати в інші місця, зокрема й у тверді активи — золото, срібло та платину. Але я б не робив на це ставку прямо зараз.
Що насправді сильне на ринку: фінанси та забудовники
Що мене вражає в теперішній момент — це винятково висока сила фінансових акцій і нова сила, що зароджується в акціях житлових забудовників. Причому сила забудовників помітна не лише у США, а й на ринках, що розвиваються. Спостереження за цими двома секторами наводить на думку, що ринок сигналізує про можливе зниження дохідності облігацій.
У наступні приблизно 6 місяців короткостроковий рух дохідностей донизу цілком можливий, перш ніж висхідний тренд відновиться.
Довгі цикли відсоткових ставок
Якщо подивитися на 1970-ті: ставки за 10-річними облігаціями почали десятиліття на рівні 6% і зросли до 15,84% у вересні 1981 року. Це було різке зростання ставок. Але всередині цього періоду траплялися ралі на ринку облігацій, під час яких дохідність 10-річної ноти інколи скорочувалася вдвічі — на 50%.
Тимчасові ралі облігацій можуть виникати навіть усередині довгострокових інфляційних циклів — цю різницю багато інвесторів ігнорують. Саме ця нюансна особливість пояснює, чому фінансовий сектор і забудовники можуть посилюватися, тоді як золото робить паузу, не руйнуючи при цьому свого ширшого «бичачого» сценарію. Промахнутися з таймінгом часто шкідливіше для портфеля, ніж обрати неправильний актив.
Ринки рухаються довгими циклами. Коли ринок зростає, у нього є корекційні періоди: за 1987 роком послідувала корекція 1990–1991 років в Америці, потім корекція 1998 року, далі ринок падав із 2000 до 2002–2003 років, потім був висхідний ринок до 2007–2008 років і різка корекція, потім висхідний ринок до 2020 року — знову різка корекція — і знову зростання. Відсоткові ставки поводяться так само: вони зростають, потім падають, потім знову зростають.
Моя точка зору: цикл відсоткових ставок досягнув піку у 1981 році. Після цього ставки знижувалися аж до серпня 2020 року. А з серпня 2020 року ми перебуваємо у висхідному циклі інфляції та відсоткових ставок. Ці висхідні цикли можуть перериватися короткостроковими циклами, які на якийсь час знижують темп інфляції та ставки. Але загальний тренд — висхідний. Багато людей вважають таку позицію божевільною, проте потрібно мати довгостроковий погляд.
Грубо переоцінені фінансові активи
З довгострокового погляду я був би дуже обережним щодо фінансових активів зараз, бо вони неймовірно переоцінені. Дивідендна дохідність індексу S&P ніколи не була настільки низькою. Коефіцієнти «ціна/прибуток» (P/E) — у небесах. Нині компанії вже навіть не вимірюють співвідношення ціни до прибутку, а вимірюють ціну до продажів (price to sales).
Рекордні оцінки акцій рідко збігаються зі справжньою довгостроковою безпекою. Історія показує, що секулярні (довгострокові) тренди переживають кілька різких корекцій, проте інвестори раз за разом плутають тимчасові відновлення з постійною стабільністю. Волл-стріт святкує розширення оцінок, водночас тихо відмовляючись від традиційних мірил вартості, що оголює дедалі більший розрив між ціною та фундаментальними показниками. Багатство, побудоване на оптимістичних припущеннях, може зникнути швидше, ніж очікується.
Слабша економіка та рекордний маржинальний борг
Економіка для звичайних людей набагато слабша, ніж стверджує уряд. Я вважаю, що темп зростання вартості життя значно перевищує 4%. Звичайні люди борються за виживання, живуть від зарплати до зарплати. Вони мають великі споживчі кредити на виплат (installment credits) і великі маржинальні борги. Маржинальний борг — найбільший за всю історію, 1,3 або 1,4 трильйона доларів, і одного дня його доведеться сплачувати.
Маржинальний борг може розширюватися під час «бичачого» ринку. Але коли приходить «ведмежий» ринок, починаються маржин-коли (вимоги довнесення коштів) і кредитне плече змушує продавати. Торгова активність у ETF, в одноакційних (single stock) ETF та у ф'ючерсах неймовірно велика, і ця активність надходить з усього світу. Люди в Кореї, на Тайвані, у Китаї купують Micron Technology, Nvidia, Tesla та SpaceX. Обсяги торгів у важільних (levered) ETF, прив'язаних до SpaceX, просто зашкалюють.
Найнебезпечніше кредитне плече — те, яке інвестори перестають помічати. Маржинальний борг біля рекордних рівнів вбудувався в ETF, ф'ючерси та спекулятивні технологічні угоди по всьому світу. Офіційна інфляція може показувати 4%, але реальні сімейні бюджети розповідають зовсім іншу історію через ціни на їжу, житло, страхування та обслуговування боргів. Коли ліквідність розвертається, важільні позиції стають вимушеними продавцями, а не довгостроковими інвесторами.
Куди може втекти капітал
Поки що капітал переходив у вартісні (value) акції. Вартісні акції перевершили S&P та перевершили акції зростання (growth stocks). За останні 12 місяців ринки, що розвиваються, нарешті теж почали випереджати США. Тому можливо, що гроші перетечуть у деякі ринки, що розвиваються, які стали справді дешевими. Наприклад, Індонезія — звісно, не весь світ може інвестувати в Індонезію, але акції там зараз доволі недорогі. Недорогі вони й у Таїланді: у самому Таїланді немає нічого особливо хорошого, але є певні аспекти, які наразі аргументують на користь інвестицій туди.
Так, гроші можуть перетекти й у тверді активи — золото, срібло, платину, — але я б не ставив на це прямо зараз.
Капітал уже рухається ще до того, як більшість інвесторів помічає ротацію. Вартісні акції та окремі ринки, що розвиваються, привертають увагу, бо відносні оцінки стали такими, що їх важко ігнорувати. Але важливіший сигнал у тому, що політики мають обмежену терпимість до тривалої жорсткої монетарної політики, коли рівні боргу та ціни активів настільки високі. Для тих, хто заощаджує, справжній ризик — припускати, що система може знову витримати волкерівську жорсткість.
Чому Волкерівська політика сьогодні була б катастрофою
Я вірю, що США практично не мають іншого вибору, окрім як друкувати гроші. Біль для звичайного американця та для ринку капіталу від жорсткої монетарної політики зараз був би набагато більшим за той біль, який Пол Волкер завдав США, коли підняв ставки для боротьби з інфляцією.
У ті часи фінансовий ринок був крихітним порівняно з сьогоднішнім, тож жорсткість впливала головно на саму економіку. Так, у 1980, 1981 та 1982 роках була рецесія, але вона не була настільки руйнівною, як була б сьогодні. Сьогодні жорстка монетарна політика на кшталт волкерівської стала б повною катастрофою — гіршою за депресію. Саме тому ми й не бачили, щоб таку політику могли реально проводити.
Найбільш недооцінений ризик: інфляція активів
Найвищий ризик полягає в тому, що фінансові та інші активи грубо роздуті (інфляовані). Сама концепція інфляції складна для розуміння звичайних людей. Коли фондовий ринок зростає, вони кажуть «це бичачий ринок». Але по суті це інфляція вартості активів — інфляція вартості фінансових активів.
Корпоративні прибутки, звичайно, отримують вигоду від монетарної інфляції, від збільшення кількості грошей: це підвищує прибутки та підвищує чисту вартість домогосподарств. Усі ці речі мають позитивний вплив на економіку. Але потім наслідки приходять у формі зростання цін — у супермаркеті, у школах для дітей, у лікарнях на медичні послуги тощо. Це ми називаємо споживчою інфляцією. Вона теж спричинена монетарною інфляцією, але це інший сектор інфляційного середовища, і саме його люди не люблять.
Найбільша інфляція — часто та, яку інвестори святкують. Зростання цін активів саме по собі є формою інфляції, що живиться розширенням ліквідності. Волл-стріт трактує зростання акцій як створення багатства, тоді як домогосподарства зрештою стикаються з наслідками через ціни на їжу, охорону здоров'я, освіту та житло. Ігнорування цього зв'язку залишає портфелі вразливими і до ризику переоцінки, і до ерозії купівельної спроможності. Інфляція активів та споживча інфляція — це дві сторони одного й того ж монетарного циклу.
Дефіцит, субсидії та неминучість інфляції
Люди люблять усе, що породжує інфляцію, особливо коли вони отримують вигоди від уряду — субсидії, дитячі виплати, соціальне забезпечення. Усе це інфляційні чинники. Дефіцит уряду інфляційний, крапка. Економіку було фінансіалізовано, у цьому немає сумнівів.
Ринки зрештою заявлять про себе. На мою думку, США прямують до фіскальної кризи, бо дефіцити дуже важко скоротити в умовах демократії. Політик, який прийде до людей і скаже: «Ми зробили помилки в минулому, тому тепер вам доведеться затягнути паски, працювати більше, платити вищі податки й отримувати менше пільг», навряд чи буде обраний хоч за мільйон років. Натомість політики, які обіцяють: «Ми дамо вам цю пільгу й ту пільгу, субсидіюватимемо ваших дітей, дамо безкоштовну медицину», будуть обрані.
Це не унікальна й не ендемічна ситуація лише для США. У деяких європейських країнах справи навіть гірші. Але у більшості економік, що розвиваються, такого немає, бо там немає програм соціальних виплат (entitlement programs).
Уряди продовжують обіцяти дедалі більше пільг, водночас запевняючи, що інфляція під контролем. Стійкі дефіцити, субсидії, розширення соціальних програм та фіскальні витрати з часом штовхають монетарну систему до більшого інфляційного тиску. Суперечність очевидна: політики заохочують витрати, тоді як центральні банки заявляють, що борються з інфляцією. Для інвесторів небезпека — припускати, що політичні стимули раптом стануть фіскально дисциплінованими.
Чому ставки навряд чи знизяться суттєво
У США боргова ситуація дуже напружена. Відсотки за державним боргом навряд чи знизяться, бо дефіцити великі й щороку додаються до держборгу. Самі відсоткові ставки навряд чи впадуть, бо інфляційний тиск — реальний, незалежно від того, зростатиме нафта чи залишатиметься на високому рівні. Я очікую, що ціни на продовольство продовжать зростати. Тож ФРС наразі фактично не може суттєво знизити ставки.
Такі люди, як Джон Вільямс із Shadow Stats, обчислюють інфляцію за травневим індексом споживчих цін на рівні 12,5% річних. І я гарантую, що жоден з глядачів не живе з інфляцією 4% на рік — вони живуть з інфляцією десь між 6% і 12%, напевне.
Ринок хоче зниження ставок, але борговий ринок може відмовитися співпрацювати. Стійкі дефіцити та зростаючі державні відсоткові витрати можуть тримати інфляційний тиск живим, навіть якщо ціни на нафту тимчасово відступлять. Інвестори, які фокусуються лише на заголовковому ІСЦ, ризикують пропустити ширший тренд вартості життя, який домогосподарства продовжують відчувати. Таймінг важливий, бо очікування пом'якшення політики можуть прийти ще до того, як інфляція справді охолоне.
Кевін Ворш, політика та пастка ФРС
На момент розмови Кевін Ворш мав провести свою першу зустріч, і багато хто очікував, що він заявить, ніби інфляція є тимчасовою (хоча, можливо, уникне самого слова «transitory»), і що, з огляду на падіння цін на нафту, знайдуть спосіб розглянути зниження ставки. На моє переконання, є ніби два Кевіни Ворші. Один — економіст, до якого я ставлюся з високою повагою; як економіст він потенційно міг би стати видатним головою ФРС. Але він також працює на адміністрацію Трампа.
Одна з цілей адміністрації Трампа — отримати хороші результати на проміжних виборах восени. Саме тому Трамп прагне завершити війну, адже війна в Ірані — чи не найнепопулярніша війна у США: люди справедливо запитують, навіщо ми там і що ми взагалі там робимо. Трамп хоче завершити війну, але водночас хоче зробити щось проти інфляції, бо люди її бачать.
Тарифи помітно підвищили рівень цін, які споживач платить у магазині, супермаркеті та аптеці. Вони також підвищили відсоткові ставки, тоді як люди очікували їхнього зниження. Саме тому житло й автомобілі стали відносно недоступними — через зростання ставок. Іпотечна ставка наразі все ще вище 6%, тож це не вигідна угода.
Гірше те, що як економіст Ворш хотів би підвищити ставки, але як політик у складі адміністрації йому буде важко це зробити. Важко, але він це може зробити — і повинен, бо якщо він цього не зробить, рівень цін в Америці радше зростатиме далі, ніж знижуватиметься.
Найясніший сигнал — не те, що політики кажуть про інфляцію, а те, що їм потрібно перед виборами. Тарифи підвищують споживчі ціни, тоді як іпотечні ставки вище 6% тримають житло й автомобілі недоступними для багатьох домогосподарств. Це створює політичну пастку, де політичний тиск схиляється до пом'якшення умов, навіть якщо інфляція залишається стійкою. Інвесторам варто стежити за діями, а не за промовами, бо передвиборчі стимули часто переважують економічну ортодоксію.
