Центральне питання: чи окупляться інвестиції у штучний інтелект
Нині на ринку розгортається тема протистояння двох таборів — гіперскейлерів (великих хмарних операторів і компаній «великої сімки», так званої Mag 7) і виробників чипів. Ця тема ще не розкрилася повністю. Існує реальний ризик того, що в найближчі квартали гіперскейлери «приберуть ногу з педалі» капітальних витрат (capex). Якщо це станеться, постає питання: чи побачимо ми ротацію капіталу назад до «великої сімки» та інших великих гравців, які масово витрачають кошти?
Ключове міркування ґрунтується на ціновій динаміці та розбіжності (дивергенції) між поведінкою акцій Mag 7 і виробників чипів. Виникає природне запитання: чи можуть і гіперскейлери (Mag 7), і виробники чипів одночасно зростати в унісон і бути винагородженими ринком?
Відповідь — так, але лише за певних умов. Це було б можливо, якби окупність інвестицій (ROI) була конкретною й доведеною, якби гроші реально надходили, а попит з боку кінцевого користувача був таким же ненаситним, як попит на чипи та пам'ять для інфраструктурної частини угоди. Проблема в тому, що поточні сигнали цьому суперечать.
Тривожні сигнали щодо попиту кінцевого користувача
Кілька свіжих новин підважують оптимістичний сценарій:
- 10 червня Wall Street Journal повідомив, що OpenAI має намір знижувати ціни, щоб конкурувати з Anthropic, оскільки очікує, що Anthropic також знижуватиме ціни.
- 16 червня з'явилася інформація, що Microsoft може розглядати використання DeepSeek як дешевшої альтернативи — імовірно тому, що рівень адоптації (впровадження) поточних рішень не такий високий, як хотілося б.
Якщо саме такими є реальні показники попиту кінцевого користувача — а вони безпосередньо пов'язані з темами комодитизації (перетворення на біржовий товар) та дискусією про ROI — то картина не надто оптимістична.
Логічний наслідок: загроза скорочення капітальних витрат
З цього випливає такий висновок (принаймні на цьому етапі): якщо компанії не зможуть отримати ті ціни, які вони закладали у свої моделі щодо попиту кінцевого користувача — на рівні підприємств, споживачів чи будь-якому іншому — вони, найімовірніше, скоротять капітальні витрати. А якщо гіперскейлери скоротять capex, що тоді станеться з виробниками чипів?
Тобто гроші, ймовірно, перетікатимуть або в один бік, або в інший. Це не означає, що якийсь із секторів обвалиться чи «помре», але потрібне певне перевстановлення очікувань (reset of expectations). Наразі всі аналітики моделюють приблизно 750 мільярдів доларів капітальних витрат цього року та 1,1 трильйона доларів наступного. Виникає головне запитання: що станеться, якщо ці цифри будуть поставлені під сумнів?
Метафора виробників автомобілів і операторів платних доріг
Чудове формулювання цієї ситуації звучить так: лабораторії ШІ (AI labs) — це виробники автомобілів, а гіперскейлери — це оператори платних доріг (toll booth). Зараз ми спостерігаємо, як виробники автомобілів «знижують клас» — переходять з Ferrari на 12-річну Honda, тобто зрізають ціни. Натомість оператору платної дороги байдуже, на якому авто ви їдете — він бере з усіх практично однакову плату. Тому доходи операторів платних доріг зростають.
Це пов'язано і з концепцією «токен-максингу» (token maxing) — максимізації обсягу спожитих токенів. Питання в тому, чи побачимо ми міграцію капіталу назад до «великої сімки», яка цього кварталу радше була «сімкою-аутсайдером» (the lag seven — гра слів на противагу Mag 7).
Гонка за найкращою моделлю та пошук цінової рівноваги
В основі цієї гонки лежить припущення, яскраво проілюстроване коментарем Марка Цукерберга з Meta: «Я радше переплачу, ніж пропущу цю можливість». Це доволі сміливе твердження для Волл-стріт, адже інвестори зазвичай не люблять, коли компанії багато витрачають.
Суть у тому, що триває гонка за володіння найкращою моделлю. Але, повертаючись до автомобільної метафори, — вам не потрібен Ferrari. Можливо, достатньо просто велосипеда, чогось, що довезе вас до мети. Тому виникає запитання: де та цінова рівновага, в якій попит і пропозиція зустрічаються? Можливо, передові, «фронтирні» моделі (frontier models) не обов'язково мають бути найкращими.
Тут варто зробити уточнення. У певних сферах — біотехнологіях, інших галузях, кодуванні тощо — найпотужніші моделі справді потрібні. ШІ — дуже широка тема. Але якщо говорити про рівень підприємств (наприклад, інструменти на кшталт Copilot) або про споживчий рівень, то ключове питання — скільки користувач готовий платити: підписку за 100 доларів чи за 20 доларів. Це величезна різниця в контексті моделювання майбутніх прогнозів доходу.
Тож щось має «прогнутися». Ми вже пережили «переляк від DeepSeek», ми чули різні дискусії про ROI, комодитизацію та супутні занепокоєння. Однак досі інвестори були готові казати: «Це нормально, окупність прийде, вона попереду, відкладімо це питання на потім, на задній план». Але в якийсь момент, дивлячись на відставання Mag 7 у показниках, ринок починає трохи нервувати навколо цих тем.
Контекст ринкових екстремумів і дивергенцій
Цей квартал відзначився надзвичайними крайнощами та розбіжностями навіть усередині технологічного сектору:
- Індекс напівпровідників (the SOX) зріс більш ніж на 80% — це його найкращий результат в історії.
- Microsoft показав найгірший результат з 2020 року.
- Russell 2000 може зафіксувати найкраще перше півріччя з 1991 року.
- Золото рухається у протилежному напрямку (вниз).
- Біткоїн рухається у протилежному напрямку.
- Пара долар/єна рухається у протилежному напрямку.
Фундаментальні драйвери та «привчання» ринку ігнорувати заголовки
Те, що ми спостерігаємо, — це найбільший сплеск капітальних витрат в історії. Це потужний фундаментальний драйвер, який створює «підпорку» (bid) під ринком, підтримує зростання прибутку на акцію (EPS) і зберігає зміщення ринку вгору.
Водночас ринок опинився в середовищі, де його фактично «привчили» ігнорувати заголовки — будь то DeepSeek, торгові («тарифні») потрясіння минулого року чи війна з Іраном — доти, доки зростання EPS тримається на рівні близько 20%. Наприклад, попри події на Близькому Сході, ціни на нафту поводяться дуже спокійно, і саме тому ринок почувається добре.
Постає запитання: чи не стаємо ми надто самозаспокоєними, чекаючи лише на звіти про прибутки чи інші дані, щоб щось підтвердити, та ігноруючи всі заголовки?
Чи перебуваємо ми в бульбашці: п'ять стадій
Чесна оцінка така: не здивує, якщо ми перебуваємо десь у третій стадії бульбашки. Фінансові професіонали проходять навчання щодо стадій бульбашки. Їх п'ять:
1. Прорив у технологіях чи інфраструктурі.
2. Бінж капітальних інвестицій (capex binge) — масові капіталовкладення.
3. FOMO (страх упустити можливість).
4. Інсайдерський продаж (insider selling).
5. Капітуляція — всі виходять з активів, і це крах (bust).
Схоже, ми перебуваємо десь на стадії FOMO. Проблема, однак, у тому, що — як і під час бульбашки доткомів — ця стадія може тривати кілька років. Тому це слід враховувати.
Це пояснює частину тих прибутковостей, які ми бачимо. Це дуже унікальний і дуже сильний економічний період, підкріплений технічним ренесансом, який охоплює не лише ШІ, а й автономну робототехніку, космос тощо. Це справді цікавий час для життя.
