Розповідь про «дві різні економіки» Китаю
Цього тижня китайські акції знову увійшли в ведмежий ринок, і причиною цього стала комбінація факторів. Найточніше поточну ситуацію описує метафора «двох різних Китаїв» — саме так слід пояснювати її інвесторам. З одного боку, спостерігається дуже сильний рух у технологічному секторі на материкових ринках, а з іншого — слабкість гонконгського, тобто закордонного, ринку. Ця картина повторюється знову й знову, майже як «дежавю» щодня: акції напівпровідникових компаній на материку зростають, тоді як інтернет-акції та широкі ринки на офшорних майданчиках падають.
Що рухає цим розривом
Рушієм є потужний ажіотаж навколо ШІ в материкових напівпровідникових акціях. Водночас відбувається відкат і зберігається млявий споживчий попит усередині Китаю, що частково тисне на інтернет-акції, переважно зареєстровані за кордоном. Йдеться насамперед про такі програмні («софтверні») компанії, як Alibaba, Meituan та Tencent. Ці компанії досі не «захоплені» інвесторами і поки що не сприймаються як частина історії ШІ — попри те, що насправді вони дуже важливі для розвитку штучного інтелекту в Китаї.
Цю розбіжність добре ілюструє порівняння двох біржових фондів. ETF під назвою KSTR відстежує китайський ринок STAR Market — топ-50 наукових і технологічних компаній у материковому Китаї, де йдеться про апаратні («хардверні») технології. Йому протиставляється KWEB — офшорний фонд. Протягом цього року KWEB перебував під значним тиском, тоді як KSTR зріс на 50% або більше з початку року. Це і є та сама дивергенція.
Очікування на «повернення до середнього»
Хоча неможливо назвати точний момент, у певний час має відбутися своєрідне «повернення до середнього» (mean reversion) — невелике перебалансування. Питання лише в тому, коли. Цьому суттєво допомогло б, якби уряд Китаю запровадив більше стимулів для споживання. Однак ця тема, схоже, зникла з порядку денного, і ринки виходять із припущення, що цього не станеться. Споживач справді потребує поштовху, щоб «стати на ноги». Останній розпродажний фестиваль «618» (18 червня) показав пристойні продажі, але нічого приголомшливого чи такого, що змінювало б ситуацію докорінно.
Тут постає важливе питання: чому ж інвестори втратили прихильність до цих інтернет-акцій і традиційних гравців, попри те, що вони роблять величезні інвестиції в ШІ? Адже це перевірені, давно відомі назви, повсюдно присутні в китайському суспільстві, а Alibaba витрачає мільярди на штучний інтелект. Чому ж тоді гроші течуть до Кореї та в акції, пов'язані з ШІ?
Отримувачі капітальних витрат проти тих, хто їх несе
Відповідь полягає в тому, що та сама історія певною мірою розгортається і в США, і в усьому світі. Отримувачі величезних капітальних витрат (capex) почуваються дуже добре, й інвестори вітають це як їхній дохід. Натомість ті, хто ці капітальні витрати несе, навпаки караються ринком. Наприклад, Apple і Google показували слабшу динаміку, ніж отримувачі цих витрат — Apple із початку року перебуває в мінусі. Отримувачами ж є Nvidia, деякі китайські напівпровідникові компанії (які охоплює фонд KSTR), а також SK Hynix у Кореї та TSMC на Тайвані. Саме їх інвестори віддавали перевагу, тоді як компанії, що фактично витрачають capex, не отримували прихильності.
Постає закономірне питання: чому ці компанії так багато витрачають і чи це просто гроші, що йдуть «за двері»? Звісно ж, ні — це інвестиція в майбутнє. Але ринок зараз не сприймає це так. Він бачить лише дохід для виробників чипів та постачальників обладнання, а для інтернет-платформ — самі лише витрати. Проте, зрештою, саме інтернет-платформи доноситимуть продуктивність від ШІ до кінцевого користувача — кінцевого споживача та кінцевого бізнесу. Особливо це стосується Китаю з Alibaba й Tencent: вони є головними компаніями, через які окремі люди й бізнеси фактично користуватимуться ШІ.
Тому нинішня ситуація видається нелогічною, а ринок — надзвичайно незбалансованим. Інтернет-платформи, які реально приносять користь від ШІ кінцевому користувачеві, були надмірно розпродані, і це не має сенсу з огляду на те, наскільки сильно виграли постачальники. Показовий приклад — компанія MiniMax, провайдер великих мовних моделей (LLM) і новий публічний розміщувач акцій (IPO) цього року в Гонконзі. Вона досягла дуже добрих результатів, і її акції зросли, але при цьому вона передає більшу частину своїх хмарних обчислень на аутсорсинг саме Alibaba. Тобто MiniMax є головним клієнтом Alibaba Cloud за доходом, проте акції MiniMax зростають, а Alibaba — падають. У певний момент це має перебалансуватися, питання знову лише в тому, коли.
Настрої інвесторів не змінилися
Цікаво, що настрої інвесторів насправді не відвернулися від цих компаній. Цього тижня Daiwa знизила цільову ціну для Alibaba, але незначно, зберігши при цьому рейтинг «купувати». Тож залишається відкритим питання, що ж саме знадобиться, аби побачити ширший зсув у настроях інвесторів — і це велике питання щодо того, коли це станеться.
Регуляторний ризик і оцінка вартості
Окремої уваги заслуговує тягар регуляторного нагляду. Дешевизна сама собою не означає якість, якщо інвестор не здатний витримати ризик раптових, «несподіваних» репресивних заходів з боку китайського уряду. Щоб оцінити масштаб: компанії в інтернет-ETF KWEB торгуються за співвідношенням ціни до прибутку (P/E) 12, тоді як ширший індекс MSCI Emerging Markets — на рівні 18. Це найнижчий мультиплікатор у цьому портфелі за чотири роки, тобто це абсолютно «копійчані» оцінки.
Цілком справедливо, що має існувати певний дисконт для врахування регуляторного й юрисдикційного ризику в Китаї. Але навіть якщо цей дисконт становитиме 30–50%, ці компанії все одно залишаються недооціненими, особливо порівняно з американськими інтернет-компаніями, які в середньому мають P/E близько 30. Натомість компанії KWEB сьогодні торгуються на рівні 12. Отже, додатковий регуляторний ризик справді існує і має бути врахований в оцінці, але навіть із цим вони залишаються недооціненими.
Природа регуляторних заходів
Щодо того, що відбувається з регулюванням наразі: воно зосереджене переважно на надмірній конкуренції, особливо в індустрії миттєвої комерції (instant commerce). Там компанії фактично працювали зі збитками, аби захопити ту саму частку «гаманця» споживача. Оскільки «пиріг» споживання зростає не так швидко, ці компанії, по суті, борються за тих самих міських споживачів і змушені давати їм стільки субсидій, що взагалі не заробляють грошей.
Регуляторні заходи були спрямовані на те, щоб утвердити права й захистити малі сімейні крамнички («мам-і-тат» бізнеси), а також забезпечити, щоб ці компанії не «з'їдали» власний прибуток. У довгостроковій перспективі це насправді позитивно для їхніх балансів. Уряд Китаю тепер сприймається не як ворожий, а як такий, що підтримує технологічний сектор і приватну індустрію більше, ніж у попередні роки, — і це дуже позитивно. Більшість регулювання щодо інтернет-компаній була зосереджена саме на надмірній конкуренції, тож унаслідок цього маржа має навіть покращитися. Водночас цей же чинник наразі тиснув на сектор.
Підсумок ключових питань і відповідей
Що рухає цією слабкістю цього разу — занепокоєння щодо зростання, геополітика чи втома інвесторів? Це комбінація факторів, найкраще описана як історія про «два різні Китаї»: ажіотаж навколо ШІ підіймає материкові напівпровідникові акції, тоді як млявий споживач і відтік капіталу тиснуть на офшорні інтернет-акції.
Чому інвестори відвернулися від інтернет-акцій, попри їхні великі інвестиції в ШІ, і чому гроші течуть до Кореї та в ШІ-акції? Бо ринок винагороджує отримувачів капітальних витрат (виробників чипів — Nvidia, TSMC, SK Hynix, китайські напівпровідники) і карає тих, хто ці витрати несе, не визнаючи поки що, що саме інтернет-платформи доноситимуть користь від ШІ кінцевому користувачеві.
Чи не є проблемою регуляторний нагляд, адже дешеве не означає якісне? Регуляторний ризик реальний і вартий дисконту 30–50%, але навіть із цим дисконтом китайські інтернет-компанії (P/E 12) залишаються недооціненими порівняно з американськими аналогами (P/E близько 30); поточне регулювання спрямоване на боротьбу з надмірною конкуренцією і в довгостроковій перспективі покращить маржу.
