Інфляція як головний драйвер довгого кінця кривої дохідності
Останній звіт за індексом цінових витрат на особисте споживання (PCE) показав підвищену інфляцію, яка цілком збіглася з очікуваннями. Несподіванки в цьому не було: оскільки перед PCE виходять дані PPI (індекс цін виробників) та CPI (індекс споживчих цін), економісти можуть досить точно зіставити базові складові цих показників і спрогнозувати PCE. Тому збіг з очікуваннями не став сюрпризом для ринку.
Куди важливіше те, що саме інфляційна історія зараз керує довгостроковою частиною кривої дохідності. Показовою є динаміка цін на нафту. Від початку іранської кризи відбувся значний відкат ціни на нафту. Раніше ціна нафти та дохідність 10-річних казначейських облігацій рухалися дуже тісно, у тандемі одна з одною. Однак згодом вони розійшлися. Цей розрив сигналізує про важливу річ: ринок більше стурбований інфляційними перспективами та потенційним вкоріненням інфляції в базові процеси, ніж майбутньою динамікою цін на нафту.
Звідси випливає ключовий висновок: навіть якщо буде досягнуто впевненого вирішення ситуації в Ірані, ринок усе одно торгуватиметься, відштовхуючись від інфляційних перспектив. Облігаційний ринок фактично повідомляє, що існує проблема інфляції, яка виходить за межі обмежень енергетичного постачання, спричинених війною з Іраном. Частина цього інфляційного тиску походить від інвестицій у штучний інтелект, а частина — від занепокоєння станом бюджету.
Очікування щодо дій Федеральної резервної системи
Тиждень видався «легким» на коментарі представників ФРС. Попри певні припущення, що чиновники могли б провести своєрідне «прибирання» після засідання FOMC, фактично цього не сталося, хоча виступи дали уявлення про те, як проходило саме засідання. Свої думки висловлювали, зокрема, Гулсбі та Вільямс.
Ймовірно, скупість на публічні заяви стане характерною рисою на майбутнє за умов ФРС під керівництвом Кевіна Ворша. Очікується менше комунікації щодо ймовірних дій регулятора: можливо, не буде прес-конференції після кожного засідання, а так звана «точкова діаграма» (dot plot, SEP — Зведення економічних прогнозів) узагалі може зникнути.
Щодо траєкторії ставки на решту року базовий сценарій — ФРС, найімовірніше, триматиме паузу. Хоча ринок наразі закладає в ціни підвищення ставки до кінця року, така оцінка виглядає надмірною на цьому етапі. Водночас варто визнати ймовірність того, що наступним кроком може стати саме підвищення, адже під поверхнею вже бульбашиться занепокоєння інфляцією та її «липкістю». Ворш під час прес-конференції зазначив, що саме це є однією з головних проблем, які регулятор хоче подолати.
Особливо примітним було формулювання заяви: у ній згадувалася цінова стабільність, але не згадувалася інша частина мандата ФРС — стабільна зайнятість. Це той момент, за яким справді варто стежити надалі. Проте загалом не буде несподіванкою, якщо ФРС утримуватиме ставку без змін наразі.
Рекомендації щодо позиціонування: дюрація
З огляду на цей сценарій рекомендується позиціонування з дюрацією нижче бенчмарку. Для пересічного інвестора, який шукає відправну точку як орієнтир, можна спиратися на середню дюрацію індексу Bloomberg US Aggregate Bond Index, що становить близько 6 років. Залежно від конкретної ситуації, дюрація в межах 4–5 років може бути доцільною.
Логіка така: оскільки ФРС, найімовірніше, триматиме паузу, штраф за надмірно коротку позицію не є таким уже великим. Водночас існує потенціал зростання довгострокової дохідності з поточних рівнів. Прогноз на решту року полягає в тому, що 10-річні облігації, ймовірно, торгуватимуться в діапазоні між 4% та 4,5%. Однак можна аргументувати й сценарій вищої довгострокової дохідності — через підвищені інфляційні очікування, підвищену термінову премію (term premium) та паузу з боку ФРС. Саме тому в такому середовищі не варто брати на себе надто великі ставки на дюрацію.
Можливості в кредитному сегменті
Якщо розкласти кредитні можливості на «ядро» (core) та «агресивний дохідний» (aggressive income) сегменти, картина виглядає так.
У межах основного, базового сектору можливості вбачаються в інструментах інвестиційного рівня (investment grade). Так, спреди наразі відносно вузькі, але абсолютна дохідність, яку можуть запропонувати корпоративні облігації інвестиційного рівня, допомагає компенсувати цю вузькість спредів.
У межах більш агресивного дохідного сегменту перевага надається привілейованим цінним паперам (preferred securities) та високодохідним корпоративним облігаціям (high-yield). Тут історія схожа: попри вузькі спреди, абсолютна дохідність відносно приваблива. До того ж економіка продовжує рухатися вперед, тому кредитні ризики для цієї частини ринку наразі не викликають значного занепокоєння.
Що далі: каталізатори та ризики
Підхід Кевіна Ворша до більш стриманого ставлення щодо випереджувальних орієнтирів (forward guidance) зробить наступну конференцію в Сінтрі (Португалія) особливо цікавою. Водночас матеріалу для аналізу від представників ФРС небагато.
Наступного тижня не очікується жодних значних публікацій даних, тому вони навряд чи помітно зрушать ринок в той чи інший бік. Найцікавішим буде розвиток геополітичних подій: чи побачимо ми дуже конкретне вирішення ситуації в Ірані. Якщо це станеться, то інфляційні очікування можуть дещо знизитися. Уже спостерігається зниження ставок беззбитковості за TIPS (інфляційно захищеними облігаціями) — і саме за цим показником варто продовжувати стежити надалі.
Загалом наступний тиждень має бути доволі спокійним, з низькою волатильністю — якщо тільки щось не «спливе» на поверхню в геополітичній площині. Цьому сприяє і входження у відносно тихий період через свята та початок літа, коли обсяги торгів можуть бути дещо тонкими.
