Скорочення балансу як альтернативна форма посилення політики
Одна з ключових ідей, що активно обговорюється на ринку, полягає в тому, що замість підвищення процентних ставок Федеральна резервна система могла б вдатися до скорочення свого балансу як форми монетарного посилення. Логіка така: через дисбаланси в темпах зростання економіки зменшення розміру балансу могло б стати інструментом «затягування» (tightening), і це посилення потенційно могло б компенсувати можливі зниження ставок, які, навпаки, є формою пом'якшення політики.
Ця тема набула актуальності кілька місяців тому на тлі зростання ймовірності того, що новим головою ФРС стане Кевін Уорш, відомий своєю перевагою до меншого за розміром балансу. Сама ідея полягає в тому, що, скорочуючи баланс, можна досягти ефекту посилення політики, який врівноважив би пом'якшення через зниження ставок.
Однак, попри цю концепцію, найближчим часом реальних змін у балансі ФРС очікувати не варто. Адміністрація вже сигналізувала про свою позицію: і президент Трамп, і міністр фінансів Бессент акцентували увагу на довгострокових казначейських дохідностях. Причина в тому, що різні види витрат на запозичення по-різному впливають на окремих людей та споживачів, а ринок житла дуже тісно прив'язаний до довгострокових процентних ставок.
Тут виникає важлива пересторога: якщо ФРС почне скорочувати баланс — або розпочне це робити найближчим часом — і ми побачимо рух угору в довгострокових казначейських дохідностях, це зробить житло ще менш доступним. Саме тому, незважаючи на привабливість концепції скорочення балансу, найближчим часом змін не очікується — головним чином через потенційне посилення політики та зростання довгострокової дохідності, яке могло б за цим піти. Протягом наступних кількох місяців з'являться деталі щодо того, що ФРС може чи не може зробити.
Динаміка Уорш–Бессент та комунікаційний стиль нового голови
Залишається відкритим питання, як розгортатиметься динаміка між Уоршем і Бессентом стосовно довгого кінця кривої дохідності в майбутньому. Інтерес викликає також перша помітна поява Кевіна Уорша на міжнародній арені після його першої прес-конференції кілька тижнів тому.
Тут варто згадати показовий епізод кількарічної давнини, коли модератор посадив Крістін Лагард з одного боку, а голову Пауелла — з іншого, і запитав у Лагард: «Чи можете ви знижувати ставки, якщо він цього не робить?» Подібні динаміки знову набувають значення в умовах, коли ЄЦБ вже підвищив ставку, а ФРС, можливо, теж про це замислюється. Враховуючи відому позицію Уорша щодо «forward guidance» (попереднього орієнтування ринків), цікаво, що саме він може сказати.
Що важливіше — що він каже чи скільки він каже? Найважливіше тут — не зміст його слів, а їхній обсяг. Навіть на прес-конференції ФРС Уорш натякнув на ідею того, наскільки довгими можуть бути прес-конференції — він навіть встановив собі своєрідний часовий ліміт, сказавши щось на кшталт: «Можливо, я дам вам ще 15–20 хвилин». Крім того, він визнав, що іноді може просто не бути про що багато говорити.
Тому буде по-справжньому цікаво спостерігати, як він продовжуватиме цю лінію, враховуючи, що з моменту попереднього засідання та прес-конференції ФРС фактично мало що змінилося. Якщо він не у бізнесі надання попередніх орієнтирів ринку, він може й далі бути небагатослівним і навіть говорити менше, бо він уже окреслив для себе, принаймні в думках, як бачить майбутні комунікації. Залишається відкритим питання, чи скаже він узагалі багато.
Очікування від червневого звіту щодо зайнятості
Чого очікувати від звіту про робочі місця цього тижня? Великий звіт виходить у четвер. Сильніший ринок праці та результат, кращий за очікування, могли б схилити ФРС до ще більш «яструбиної» (hawkish) території, бо тоді регулятору не доведеться обов'язково непокоїтися щодо потенційних ризиків зниження активності на ринку праці.
Хоча зазвичай кажуть, що один місяць не робить тенденції, наразі ми вже маємо три поспіль місяці того, що можна аргументовано назвати силою ринку праці. Відбувся перехід від стабілізації до відвертої сили. Ще не так давно йшлося про тримісячне ковзне середнє по несільськогосподарській зайнятості (nonfarm payrolls) і про так звану «беззбиткову» ставку (break-even rate), потрібну для утримання рівня безробіття стабільним. Наразі ми перебуваємо значно вище за ці показники. Слід зробити застереження: у розрахунок цієї беззбиткової ставки входять дещо інші прирости робочих місць, але це були три дуже сильні місяці несільськогосподарської зайнятості, які зараз неможливо ігнорувати.
Ринки наразі закладають або очікують, можливо, трохи більше ніж 100 тисяч у несільськогосподарській зайнятості. Якщо цього тижня ми отримаємо ще одне сильне значення, це могло б зрушити ФРС у бік більшої «яструбиності» та, можливо, навіть підвищити ймовірність підвищення ставки десь цього року.
Чи закладає ринок підвищення ставки? Ринок ф'ючерсів на ставку федеральних фондів (Fed funds futures) наразі вже закладає підвищення до грудня. Повної впевненості ще немає, але якщо ми й надалі бачитимемо силу ринку праці, це, ймовірно, дещо змістить погляд аналітиків у бік того, що підвищення ставки до кінця року стане трохи більш імовірним.
Стан ринку корпоративних облігацій та кредитних спредів
Чи є ознаки тріщин у кредитному ринку на тлі того, що технологічні компанії виходять на ринки облігацій та акцій за фінансуванням? Деякі ознаки спостерігаються, але вони поки що дуже незначні. Якщо просто подивитися на сам рівень спредів зараз — як в інвестиційному рейтингу (investment grade), так і у високодохідному сегменті (high yield) — вони все ще низькі. Проте минулого тижня було зафіксовано зростання спредів.
Зараз на ринку дуже багато пропозиції. Особливо це стосується сегменту інвестиційного рейтингу, де значна частина емісій зумовлена технологічними компаніями, розбудовою інфраструктури штучного інтелекту та гіперскейлерами (hyperscalers). При цьому існує тривала стурбованість щодо того, якою буде віддача від цих проєктів, якщо дивитися на довші проміжки часу. Тобто є аспект прибутковості, але також є й динаміка попиту та пропозиції.
Якщо ми спостерігаємо таке велике зростання обсягів випуску, то потрібно знайти покупців, які абсорбують цю пропозицію. У сегменті інвестиційного рейтингу за червень — а місяць ще навіть не завершився — обсяг емісії вже досяг історичного максимуму для місяця червня. Якщо великі обсяги випуску триватимуть і надалі, потрібні будуть покупці для їх поглинання. Поки що корпоративні фундаментальні показники виглядають доволі добре, але якщо охочих інвесторів виявиться недостатньо, можливо, доведеться побачити, як спреди трохи переналаштуються вгору. Саме за цим технічним аспектом ведеться спостереження.
Визнається, що в короткостроковій перспективі може спостерігатися невелике зростання спредів. Але якщо взяти ширшу, більш довгострокову перспективу — скажімо, від 6 до 12 місяців — погляд залишається сприятливим як до облігацій інвестиційного рейтингу, так і до високодохідних облігацій. Це зумовлено головним чином сильними корпоративними фундаментальними показниками та поліпшенням структури кредитної якості, яке спостерігається в обох цих сегментах.
