Картина ринку сьогодні
Сидячи й дивлячись на закриття цього дня — середи, 24 червня — я бачу золото близько 4 000 доларів і срібло на рівні 57,50 долара за унцію. Ще зовсім недавно я думав: «Ні, неможливо, щоб ціну збили так низько. Це нереально». Але неможливе сталося — і сталося всього за 30 годин. Ми опустилися саме до тих ключових рівнів підтримки, які багато хто з нас тримав у прицілі від самого початку всієї цієї негоди.
На запитання, чи є взагалі хтось, хто здатен збити ціни донизу, відповідь проста й тривожна: там нікого немає. На Comex практично ніхто не торгує. Саме тому ціни так легко «перекинути» вниз — тонкий ринок дає величезну волатильність. Коли глибина ринку мала, навіть помірний продаж завдає непропорційно великої шкоди непідготовленим інвесторам.
Паперовий ринок проти фізичного металу
Я ставлюся до CME та банків без жодної любові. Чи знаю я напевне, чи вийде CME й заявить колись, що «більше ніхто не купуватиме срібло на нашому ринку»? Передбачити це важко. Але, чесно кажучи, мені б навіть сподобалося, якби вони таке сказали — ми хотіли б, щоб їх там не було. Адже ці гравці насправді не на ринку срібла — вони на паперовому ринку. Це принципова відмінність.
Якщо ціна срібла суттєво злетить — скажімо, повернеться до 120 — банки втратять величезні гроші на своїх коротких позиціях у сріблі. Вони сидять у короткій позиції весь час. І тут криється головний ризик: припускати, що ринки досі торгуються вільно. Установи, що мають масивний шорт, не можуть вітати стійке зростання ціни, бо це руйнує їхні власні позиції. Саме це пояснює, чому паперова волатильність виглядає відірваною від фізичних фундаментальних показників.
При цьому проблема в тому, що ці гравці не можуть «зіскочити» з шорта. Якщо подивитися на ротацію контрактів — з ближнього місяця (місяця поставки) у дальній — то контракт за контрактом просто перекочується в наступний місяць. Вони ніколи не закривають короткі позиції. Не можуть закрити. Ніхто не може закрити, бо немає гравців, кому можна було б передати ці позиції.
Історичне співвідношення золота й срібла
Один з фактів, на який я завжди спираюся, — це знання, що коли срібло й золото були валютами, срібло торгувалося у співвідношенні 15:1 до золота. Тобто коли золото було на рівні 4 500, срібло мало б коштувати 300. Але його придушували всі ці п'ятдесят з гаком років банки, які весь цей час тримали шорт. Шокує сама думка, що ми це мали. Можливо, я навіть міг би розсердитися на себе за те, що граю в гру, про яку знаю, що нею маніпулюють.
Волл-стріт повільно приймає золото, але досі ставиться до срібла як до чогось другорядного. І ця суперечність заслуговує на увагу. Промисловий попит, монетарна історія та інституційні рекомендації дедалі більше вказують в одному напрямку. Якщо ці довгострокові рушії зійдуться, то сьогоднішнє ціноутворення може відображати радше настрій, ніж справжню дефіцитність. Інвестори, що ігнорують цей розрив, ризикують виявити переоцінку лише після того, як імпульс стане очевидним.
Фундаментальні показники срібла
Фундаментальні чинники підтримують історію срібла. Майже не минає й дня, щоб не прочитати про щось у сфері електроніки, що було б надзвичайно сприятливим для срібла — чи то твердотільні двигуни (батареї), чи AI-заводи, які зараз будують. І так далі, без кінця. Я думаю, ми недооцінюємо, що насправді може статися.
Очікую, що ми повернемося до тла зі слабкістю долара, силою золота й силою срібла. Можливо, більше людей піде на фізичний ринок срібла — хоча цього поки не видно. Зате це чітко видно на Comex, особливо в золоті: майже щодня хтось забирає золота на мільярд доларів з Comex. Кожного дня цього місяця, зокрема, здається, у вівторок — ще один мільярд доларів золота під поставку в спотовому місяці. А наступний, липневий місяць, теж нарощує відкритий інтерес. Фізичні поставки розкривають значно більше, ніж заголовкові цінові рухи. Цей розрив між скороченням паперової участі й стійким фізичним попитом, що залишає сховища Comex, вказує: установи можуть надавати пріоритет володінню над спекуляцією, поки роздрібний інвестор відволікається на волатильність.
Чому фондовий ринок шкодив дорогоцінним металам
На запитання, що ж змінилося, відповідаю: найкраща дохідність буває тоді, коли щось упало, торкнулося дна, і всі усвідомлюють, що зробили неправильно. І я хочу поговорити про той момент, коли всі врешті можуть зрозуміти, що ми всі вчинили неправильно. Бо одна з речей, що заважала ринку дорогоцінних металів, — це сам фондовий ринок.
Фондовий ринок був чудовим місцем для людей, особливо для спекулянтів із кредитним плечем, щоб дуже-дуже швидко робити надприбутки — надто якщо вони фокусувалися на певних активах. Але якщо подивитися на економіку та стан уряду США, на фіскальну ситуацію, на слабкість продажів житла, слабкість комерційної нерухомості, слабкість приватного кредиту — то побачимо тривожну картину. З фонду приватного кредиту навіть не можна забрати свої гроші. З фонду приватного капіталу (private equity) теж не можна забрати гроші — вони вже почали «запечатувати двері». Ось наскільки все погано. І весь ринок облігацій також не став панацеєю для всіх.
Тож єдине, що працювало, — це фондовий ринок. І це була дуже вузька група акцій. Спершу це була «Чудова сімка» (Magnificent Seven), потім ми перейшли до AI. Найсильніший актив часто приховує найслабшу фінансову систему під собою. Концентровані прибутки в акціях можуть відвертати увагу інвесторів від погіршення в кредиті, житлі та фіскальних умовах. Коли ліквідність затягується, лідерство може змінюватися значно швидше, ніж визнають публічні наративи. Ті, хто покладається на вчорашніх переможців, можуть виявити, що диверсифікація мала значення, лише після того, як капітал стане замороженим.
Чи продавав я
На запитання, чи продавав я щось — як, наприклад, Рік Рул, який заявив, що продав частину срібла на рівні 101 — відповідаю: у мене були позиції з кредитним плечем, тож мені доводилося «триматися попереду маржин-клерка». Доводилося це робити. Але я не збираюся сидіти й безперервно скуповувати всі ці нові випуски, роблячи свою фінансову ситуацію ще хисткішою.
До речі, мене б не здивувало, якби ми побачили, як старші («сеньйор») гірничодобувні компанії щось роблять — поглинання, угоди. Ці активи коштують копійки. Де ж ви, хлопці? Ну ж бо! Вони сидять з усією готівкою — щоправда, вони таки викуповують власні акції, що, гадаю, теж непогано. Активність злиттів і поглинань могла б суперечити сьогоднішнім песимістичним оцінкам гірничих компаній.
IPO як висмоктувач ліквідності
Варто поговорити про IPO. Одне, що я знаю з життя через ці ринки: величезна емісія IPO дуже погана для фондових ринків. Візьмімо 85 мільярдів, які отримав SpaceX. Вони не повертають ці гроші назад. Вони отримують 85 мільярдів від людей, які грають на ринках, — тих, хто витягує ці кошти зі своїх рахунків або продає активи, щоб купити цю частку. Тобто комусь довелося щось продати. А власник цих грошей не вкладає їх назад у фондовий ринок.
Усі ці AI-компанії, що залучають гроші через випуски облігацій та розміщення акцій — Google робить 80 мільярдів, OpenAI також говорить про випуск акцій — це великі емісії. Це гроші, які виходять з фондового ринку. Це ліквідність, що залишає ринок. І це поганий знак для акцій. І ми проходимо через це просто зараз. Це точно як з дотком-історією 25 років тому: ці IPO виходили й висмоктували всю готівку. Усі роблять емісію, бо їхні акції високо — і раптом грошей більше не залишається.
Масивні залучення капіталу часто з'являються поблизу піків — не тому, що оптимізм найлегший, а тому, що ліквідність найлегше «зібрати». Історія показує, що ці хвилі емісій часто передують слабшій дохідності, коли ентузіазм себе вичерпує.
Багатодесятилітні мінімуми відкритого інтересу
На запитання, чи не закінчуються «лохи» в цій банкірській грі — адже сумарний відкритий інтерес за контрактами і на золото, і на срібло вже місяцями перебуває на багатодесятилітніх мінімумах — відповідь та сама: там нікого немає, тому й виходить величезна волатильність, і ціни так легко збити.
Згадаймо EFP (Exchange for Physical). Колись, років шість тому, коли ми ще робили це щотижня, я радив стежити за EFP щодня. Тоді показник підскочив з 17–18. А до січня 2020 року робили вже по 25–30 тисяч EFP на день, при відкритому інтересі у 800 тисяч контрактів. І ось тепер, шість років по тому, роблять по кілька сотень EFP на день, а відкритий інтерес — 350 тисяч. Скорочення паперової участі надсилає сигнал, цілковито відмінний від того, що визнають мейнстрімні коментатори.
SLV і питання реального металу
У мене свого часу були кол-опціони на SLV, і вони чудово спрацювали. Але я продав їх ще до того, як стався великий ривок. Я подумав: знаєте що, я не вірю, що в SLV є те срібло. Не хочу мати коли на щось, що може не «дотягнути». І я досі дотримуюся цього погляду.
«Джеймс-стріт» / Jane Street і структура ринку
Британський викривач Ендрю Магуайр (Andrew Maguire) постійно кидає посилання на «Джеймс-стріт» (Jane Street). На запитання, що це таке, відповідаю: це гравець, який грає ETF проти акцій. І я сам про це думав. Якби я був на місці Jane Street: якби я збив ціну срібла на Comex, то 200 різних цінних паперів пішли б донизу — і я б це наперед влаштував. Збивши цей один інструмент власноруч, я зробив би статок на решті 200. Це і PSLV, і ASLV, і всі срібні акції, всі золоті акції, всі різноманітні ETF, інструменти з плечем.
Мене дуже непокоїть, що це може тривати — і триває. Ми знаємо, що це відбувається: здається, вони заробили 39 мільярдів торік на фондовому ринку й зробили десь 25% усіх угод з ETF. Це просто шокує. Найбільша перевага ринкового гравця може полягати не в кращому прогнозі, а в кращій ринковій структурі. Фірми, що працюють одночасно через ETF, ф'ючерси й гірничі акції, можуть отримувати прибуток від волатильності далеко за межами одного-єдиного срібного контракту.
Особливо мене непокоїть це в такому малому ринку, як срібло. Уявімо: хтось вийшов і продав срібних ф'ючерсів на мільярд доларів — і все падає. Якщо ти в шорті на 10 мільярдів і використовуєш мільярд, щоб збити ціну, а потім покриваєш 10-мільярдний шорт, то навіть втративши трохи на тому мільярді, що продав, — це доволі вдала угода. Ось що мене непокоїть, що таке може ставатися. Або таки стається.
І воно справді стається. Те, що Jane Street заробив торік лише за четвертий квартал, — це приблизно 19 мільярдів доларів торгового прибутку. А потім була та масивна позиція в SLV, про яку повідомляли, і яка згодом зникла. Можливо, вони вже «вичавили камінь» наскільки могли — і повернуться на довгу сторону знову. Могли підштовхнути вгору, зняти прибуток; штовхнути вниз, зняти прибуток. Там багато плеча. І сам факт, що хтось, про кого більшість людей навіть не чула, може робити такі гроші, просто «знімаючи» ринок, — насторожує. Вони точно не роблять жодних послуг широкій публіці. Це історія в стилі «занепаду імперії»: кожен дбає лише про себе — як політики, як банкіри, як усі інші.
Зовнішні голоси, що рекомендують метали
Багато хто рекомендує дорогоцінні метали — і це не лише «фанатики» дорогоцінних металів. Зокрема, аналітик з Morgan Stanley сказав, що слід тримати 20% облігаційних грошей у золоті. А Джефф Каррі (Jeff Currie), який завжди був головним аналітиком із сировинних товарів у Goldman Sachs, приблизно місяць тому сказав, що, на його думку, золото піде до 4 000, перш ніж піде до 10 000.
Якщо хтось — наприклад, надійний дилер фізичного металу — готовий продати вам унцію срібла за 55 доларів, скористайтеся цією пропозицією. Ми будемо дуже близько до цього рівня. Збереження багатства означає усвідомлення, що тимчасові дислокації грають на руку терплячим покупцям, а не емоційним продавцям. Найбільша помилка портфеля — припускати, що волатильність завжди відображає фундаментальну вартість. А володіння фізичним металом може обійти ризики, заховані всередині паперових ринків з кредитним плечем.
Де я стою щодо акцій
На запитання про сектор гірничих компаній — які акції я додаю чи якими захоплююся — відповідаю так. Мій перший крок, коли я вирішу ввести більше коштів у ринки дорогоцінних металів, буде якась похідна від срібних акцій. Я вважаю, що срібні акції будуть найкращими — з великим відривом. І я не маю на увазі якусь конкретну компанію, а радше щось на кшталт SILV або «підсиленого» (amplified) срібного ETF. Думаю, вони побіжать дуже швидко.
Я володію практично всім, що в мене будь-коли було, і дуже довго. Я рідко продаю. Більшість значущих позицій, які я тримаю, такі великі за часткою, що мені доводиться постійно звітувати про продажі. Я вірю в довгострокове утримання. Щоправда, я, мабуть, продавав десь акції USA Silver, бо вони увійшли в якийсь індекс. Я використовую таку нагоду, коли щось входить в індекс: іноді з'являється ліквідність, якої інакше не було б — особливо для когось на кшталт мене, хто володіє багатьма великими позиціями, де мій власний вплив на ринок був би негативним, якби я був продавцем.
Роздрібний інвестор часто шукає ідеальну акцію, тоді як установи зосереджуються на володінні правильним трендом. Широка експозиція на срібло може перевершити нескінченні спроби знайти єдиного переможця.
Терпіння як головна стратегія
Здається, я бачив, як Чарлі Мангер сказав: важливо не те, наскільки обережно ти купував, і не те, як ти продавав, — важливо, наскільки ти терплячий. Це найголовніше. Просто будь терплячим. Дай цьому працювати на тебе. Інвестори часто недооцінюють, скільки багатства приходить просто від того, щоб залишатися в позиції протягом некомфортних періодів.
Конкретні компанії, якими я захоплююся
Хайкрофт (High Croft). Це моя найбільша позиція. У них вийшла нова оцінка мінеральних ресурсів (MRE) — 2,6 мільярда унцій срібного еквівалента. 2,6 мільярда — це більше, ніж майже у будь-кого, кого я міг би назвати. У них було чудове буріння, яке знайшло високосортну руду — новий високосортний срібний поклад, який вони все ще добурюють. Думаю, одна з причин, окрім самої ціни срібла, чому акції останнім часом просіли, — це те, що пару місяців не було новин про буріння. А це потрібно. Вони випустили попередню економічну оцінку (PEA), яка показала, що за спотовими цінами на той момент чиста вартість активів (NAV) становила 10 мільярдів доларів. А сьогодні компанія торгується за 2,5 мільярда. Тобто це 300% потенціалу зростання. І це за припущення, що рудне тіло не стане більшим і що вони не знайдуть кращих способів переробки руди — над чим, на мою думку, вони активно працюють. Гадаю, у них буде щось цікаве, що вони нам про це розкажуть. Я досі володію кожною акцією, яку коли-небудь купив.
Freegold Ventures. Ще одна акція, якою я володію і про яку, мабуть, варто знову згадати. Тепер у них понад 30 мільйонів унцій золота. Ресурс просто стає більшим увесь час, і вміст металу (grade) постійно зростає. Це в Алясці — 25 км від Фербенкса і лише 5 км від родовища Fort Knox компанії Kinross. Колись це точно стане шахтою. Так, ми всі зазвичай потерпали від браку інтересу до цих активів — загального браку інтересу.
Висновок
Ринок не завжди винагороджує терпіння негайно, але часто винагороджує його непропорційно з часом. Найгостріші розвороти часто починаються одразу після того, як інвестори вирішують, що відновлення неможливе. Бурхливі падіння можуть траплятися навіть тоді, коли довгострокова інвестиційна теза залишається цілою. Різниця між ціновою динамікою та базовими фундаментальними показниками часто відокремлює інституційне накопичення від роздрібної капітуляції. Захист багатства іноді вимагає терпіння саме тоді, коли впевненість зникає. Інвесторам, що оберігають свій капітал, варто стежити за потоками запасів і трендами ліквідності, а не за короткостроковими ціновими коливаннями — бо довгострокове багатство зазвичай будується ще до того, як повертається широкий ринковий ентузіазм.
