Засідання ФРС як подія для ринку волатильності
Уперше за тривалий час засідання Федерального комітету з відкритих ринків (FOMC) сприймається ринками саме як справжня «подія». З погляду людини, що працює з волатильністю та опціонами, останні засідання ФРС були буденними — ринок практично не закладав у ціни жодного руху, ставлячись до них як до звичайного дня. Цього разу все інакше: у ціни закладено певну частку ризику з точки зору очікуваного руху ринку. Причина очевидна — з'являється новий голова ФРС, і ринок хоче побачити, чи буде щось інакше.
Водночас важливо чітко розуміти, що саме закладено, а що ні. Жодних змін поточної відсоткової ставки не очікується — ні зниження, ні підвищення, на це немає сподівань узагалі. Тож ризик пов'язаний не зі ставкою як такою, а з тоном, комунікацією, політикою та зі ставленням до так званого «dot plot» (точкового графіка прогнозів членів ФРС).
Три ключові переконання нового голови ФРС
Новий голова (Кевін Ворш) ще до вступу на посаду відкрито висловлював три головні позиції, які ринок поступово перевірятиме — радше з часом, ніж безпосередньо на першому засіданні:
1. Спотові ставки мають бути нижчими. Він вважає, що ставка федеральних фондів (Fed funds rate) повинна бути нижчою за поточний рівень.
2. Кількісне пом'якшення є надмірно агресивним інструментом. На його думку, баланс ФРС використовувався протягом останніх щонайменше 15 років агресивніше, ніж слід було б.
3. Комунікація ФРС є надто агресивною. Він вважає, що ФРС має бути більше «за лаштунками», а не керувати ринками своїми заявами.
Раніше це були лише погляди людини поза посадою. Тепер же ми побачимо, чи реалізує він хоча б частину цих ідей, уже перебуваючи на чолі ФРС.
Чого очікувати від першого засідання
Цілком імовірно, що засідання виявиться коротшим: радше промова, менше запитань і відповідей. Це саме по собі стане сигналом про новий формат — натяком на те, наскільки активної комунікації варто очікувати надалі. Першого дня малоймовірно, що голова подасть якийсь надто сильний сигнал. Найімовірніше, він повторить попередні тези: відсоткові ставки зрештою мають бути нижчими, а ФРС має менше втручатися в ринки на щоденній основі.
Що може заскочити людей зненацька — це відчуття «закритості»: ніби сторони стали менш відвертими одна з одною, ніби ФРС повертається за «ширму чарівника країни Оз». Адже починаючи з епохи Бернанке ФРС була дуже відкритою, перебувала «на передовій». Парадокс полягає в тому, що менша відкритість, попри меншу кількість подій, насправді може створити більше ризику для ринків. Якщо учасники ринку відчують, що вони не цілком розуміють, про що думають у ФРС у кожен момент часу, то й сюрпризів від регулятора стане більше.
Чи варто переосмислити зв'язок ФРС і довгострокових ставок
На запитання, чи слід інвесторам уже зараз переглядати традиційний зв'язок між ФРС, її політикою та довгостроковими ставками, відповідь така: спершу потрібно дочекатися й побачити, що він робитиме фактично. Але якщо голова буде вірний своєму слову, це означатиме крутішу криву дохідності (steeper curve). Він штучно утримуватиме короткий кінець — ставку федеральних фондів — на низькому рівні відносно того, де вона потенційно мала б бути, і водночас буде менше брати участь у купівлі активів, що зрештою сприятиме придушенню довгострокових ставок. Отже, якщо він реалізує свої попередні заяви, слід очікувати саме крутішу криву.
Макроекономічний фон: нафта, ставки і зростання
Ціни на нафту відчутно відкотилися протягом останнього місяця і особливо за останні кілька днів. Під час значної частини попереднього конфлікту ціни на нафту й дохідність 10-річних облігацій рухалися синхронно (у «локстепі»), однак тепер цей зв'язок зник: ставки залишаються підвищеними, хоча й дещо знизилися — приблизно до рівня 4,43%.
Довгострокові відсоткові ставки відступили від свого піка в районі 4,70%. Проте ми не повернулися навіть близько до рівнів кінця лютого — початку березня. Причина в тому, що очікування зростання суттєво покращилися. Номінальне зростання тепер прогнозується вищим, ніж вважалося 3–4 місяці тому. Водночас інфляція, навіть без урахування енергоносіїв, теж вища — імовірно, саме через зростання. Звідси й виникає це поєднання: вищі ставки, вища інфляція, менші очікування щодо зниження ставок — і водночас ризикові активи й далі почуваються добре, бо наразі це історія саме про зростання. Попередній торговий день навіть називали «зразковим днем для risk-on» («textbook day for risk on»).
Волатильність: реалізована наздогнала закладену
VIX відкотився приблизно до рівня 16 і тримається досить стабільно, однак реалізована волатильність зросла. Сталося майже повне усунення геополітичного ризику з волатильності щодо S&P 500 — це відбувалося протягом останніх тижнів, але особливо агресивно за останні кілька днів. Водночас сам ринок рухався доволі суттєво: два тижні тому були серйозні дні падіння, а зараз ринок знову майже на історичних максимумах, тобто він відновив втрати, але це були відчутні рухи.
Закладена (implied) волатильність — тобто ціна, вбудована в опціони, які реально купуються й продаються — продовжувала падати в міру усунення геополітичного ризику. Натомість реалізована волатильність помітно зросла за останні тижні. У результаті вперше з часів «тарифної істерики» понад рік тому закладена волатильність опустилася нижче нещодавньої реалізованої. Це означає, що те, за що ви платите в опціонах, зараз дешевше, ніж те, що ринок фактично віддає у вигляді руху. Можливо, саме тепер слушний момент переглянути свій портфель і запитати: чи можна десь використати волатильність?
Чи є волатильність привабливим хеджем зараз
Так — варто звернути увагу на стратегії, що використовують довгу волатильність (long volatility), довгі опціони як частину свого процесу. Зазвичай опціони завжди дещо дорожчі відносно того, наскільки ринок реально рухається — це і є премія за ризик волатильності (volatility risk premia). Люди завжди хочуть хеджуватися, вони завжди в довгій позиції й прагнуть захистити свій спад. Це природна страховка, за яку платять трохи більше, ніж вона коштує «справедливо».
Однак протягом останнього року ця «переплата» за страховку відносно історичних норм була особливо агресивною. А зараз ми нарешті у точці, де хеджування виглядає дешевим відносно того, що ринок переживав останніми тижнями. Тож настав час придивитися до таких стратегій.
Напівпровідники: відновлення без зміни наративу
Напівпровідники були значною причиною нещодавнього відкату, але відтоді влаштували вражаюче відновлення — попри те що в конкретний день вони були в мінусі. Сектор приблизно відкотився десь на 13%, а потім відновився буквально за кілька тижнів. І це при тому, що наратив за цей час фактично не змінився: не було жодних знакових звітів про прибутки чи інших подій.
Перед цим сектор пережив дуже сильні приблизно два місяці, зумовлені переважно сезоном звітності. Тепер же ми перебуваємо в «макрослоші» (macro slosh) — для сектора немає конкретних специфічних подій. Технічно наступного тижня очікується звіт Micron, який тепер сприймається як подія, оскільки акції так сильно подорожчали. Але загалом, перебуваючи в макрослоші, сектор діє радше як високобета-актив відносно ринку в цілому, тому що він так сильно виріс.
Прихований сигнал в опціонах: усі торгують путами
Найцікавіше з погляду волатильності — це співвідношення торгової активності між путами й колами. Це справедливо й для окремих імен, але набагато агресивніше проявляється в індексах — байдуже, чи дивитися на SMH, чи на SOXX. Усі торгують путами. Відкритий інтерес за путами вибухово зростав відтоді, як стартувало значне ралі. Обсяги й відкритий інтерес за колами теж збільшилися, але це й близько не те, що відбувається на стороні путів.
Звідси випливає висновок: більшу частину цього ралі — приблизно за два з половиною місяці в секторі — учасники використовують, щоб хеджуватися, обрізати спад (truncate downside), а також монетизувати потенціал без сплати податків за допомогою опціонів. Це не гонитва (chase), якої можна було б очікувати після такого великого руху в конкретному секторі чи конкретних іменах. Тобто немає натовпу, що женеться за рухом, намагаючись долучитися на шляху вгору. Опціонний ринок каже протилежне: люди радше прагнуть хеджувати цей рух. А це робить рух радше стійким, ніж спалахом, що швидко згасне.
Скептицизм чи природна поведінка
Чи означає сплеск відкритого інтересу за путами відносно колів, що інвестори досі скептичні щодо ралі попри цінову динаміку? Радше ні — це менше про скептицизм і більше про природну поведінку. Моментум як явище існує саме тому, що коли люди заробляють багато грошей за короткий проміжок часу — навіть якщо на це є фундаментальні причини — їм здається, що найменш ризикованим є монетизувати частину прибутку. Ніхто не йде додому з програшем, якщо забрав частину прибутку.
Моментум як стратегія чи концепція існує чисто тому, що дуже важко всидіти й утримувати позиції зі значними прибутками. Ніхто не хоче віддавати назад зароблене, і природна поведінкова реакція — монетизувати хоча б частину. Саме це ми й бачимо: сильний сигнал, що люди найімовірніше намагаються радше продавати, ніж купувати, просто тому що щось дуже добре спрацювало. І саме тому моментум зрештою існує в довгостроковій перспективі. Тривожно стає тоді, коли після таких рухів спостерігається масова гонитва в актив, — але саме цього зараз і немає.
Доречною ілюстрацією є футболка одного трейдера з написом: «Ти ніколи не втрачаєш гроші, забираючи прибуток» («you never lose money taking profits») — що чудово підсумовує описану поведінкову логіку.
