Заощадження проти спекуляції: фундаментальна різниця
Найбільша помилка інвесторів — ставитися до заощаджень і спекуляцій так, ніби вони виконують однакову роль. Це дві принципово різні функції. Заощадження існують не для того, щоб на них заробляти, а для того, щоб зберігати купівельну спроможність. Гроші ж заробляються через інвестування — у високоякісний бізнес, у компанії, які можуть стати високоякісними, або у приватні підприємства (як, наприклад, медіа- та освітні проєкти, або інвестиції в добувний сектор у минулі роки). Спекуляція — це окрема діяльність.
Виходячи з цього розмежування, я є систематичним накопичувачем золота і не особливо чутливий до ціни. Я зберігаю свої заощадження переважно в золоті, а ліквідність тримаю в канадських доларах і час від часу в доларах США. Єдине, що змушує мене продавати золото, — це поява можливостей, які я вважаю настільки переконливими, що вони варті того. Востаннє я продавав золото у 2009 році.
Чи додаю я зараз до своїх заощаджень, коли золото впало до $4 000? Так. Я систематичний накопичувач і не чутливий до ціни.
Який мій критерій для нарощування золотих запасів, якщо не ціна? Додана ліквідність. Щоразу, коли виникає обставина, яка суттєво збільшує мою приватну ліквідність, я використовую частину цих грошей на купівлю золота.
Чому я продав золото у 2009 році
У 2008 році стався обвал ринку акцій і кредитного ринку. У 2009 році багато фінансових активів продавалися за настільки сміховинно дешевими цінами, що це спонукало мене ліквідувати частину золота — щоб тимчасово придбати дешевші класи активів. Я продав золото не тому, що вважав, що його ціна впаде. Я тримав його як ліквідність, а просто існували інші, дешевші класи активів.
Іноді — рідко, як хотілося б — людина занурюється у свої заощадження, щоб придбати активи, які підвищать її матеріальний рівень життя. Саме це і сталося. Це ключова відмінність: 2009 рік мав значення не тому, що золото підвело, а тому, що паніка тимчасово зробила інші активи абсурдно дешевими. Для довгострокового накопичувача ліквідність — це боєприпаси, а не результативність. Багато портфелів руйнуються саме тому, що власники плутають опціональність із переконаністю.
За винятком ще одного обвалу ринку у стилі 2008 року, я очікую, що рішення про продаж мого золотого зливка прийматиме моє спадкове майно, а не я особисто.
Приклад зі сріблом: перетікання спекулятивних прибутків у заощадження
У січні цього року, внаслідок гіперболічного зростання срібла, я продав 80% свого фізичного срібла. Це була спекуляція. Потім я використав 25% виручки, щоб додати до своїх заощаджень — більшою частиною я купив фізичне золото, а також додав дуже короткострокові казначейські облігації.
Я також очікую заробити пристойну суму на наступному інвестиційному симпозіумі з природних ресурсів. Значну частину грошей, які залишаться після покриття всіх витрат, я використаю на купівлю фізичного золота. Це механізм перетікання: спекулятивні прибутки живлять постійні резерви.
Часовий горизонт утримання золота
Часовий горизонт має критичне значення. Після того, як ціна золота скоригувалася після 2012 року, був період приблизно дев'яти років, коли золото було пласким, якщо не падало. Якщо хтось тримав золото лише п'ять-шість років упродовж цього часу, він був би дуже розчарований своїми заощадженнями — вони навіть не перевищували інфляцію. Але якщо горизонт утримання становив 20 чи 30 років, то результат був чудовий.
Чи тримав я золото впродовж того плаского періоду? Я не просто тримав — я купував золото безперервно упродовж усього того часу. Для мене це не теоретичне питання, а фактичне.
Це підкреслює важливу думку: ринки можуть досягати рекордних максимумів, тоді як ваша купівельна спроможність тихо зникає на тлі. Вимірювання багатства лише у валютних термінах приховує те, що ваші заощадження насправді можуть купити впродовж десятиліть. Справжнє питання не в тому, чи зростає золото швидше за інші активи, а в тому, чи виживуть ваші заощадження достатньо довго, щоб це мало значення.
Золото як міра вартості реальних активів
Коли я почав накопичувати золото, воно коштувало $250 або $260 за унцію. Якщо порівняти результативність індексу S&P від 2000 року з результативністю золота від 2000 року, то зростання S&P не виглядає таким уже привабливим — як, втім, і зростання ціни золота.
Якщо ж поглянути на кошик товарів і послуг через призму золота як заощадження, мене вражає, наскільки дешевими є нерухомість, охорона здоров'я, продукти харчування та енергія. Доступність реальних активів змістилася під поверхнею, поки золото майже дев'ять років рухалося вбік.
Гірничодобувні компанії: настрої впали швидше за ціну
Існує показник під назвою індекс бичачого відсотка золотодобувників (gold miners bullish percent index), який зараз перебуває на багаторічному мінімумі. Хоча він відстежує ціну, він впав набагато сильніше, ніж сама ціна. Цей індекс опустився з фактично 0 до -100 — найнижчого можливого рівня за шкалою. У відсотковому вираженні індекс GDX досяг піку приблизно одночасно із золотом на початку цього року і впав приблизно на 37%.
Коли настрої руйнуються швидше за ціну, розумні гроші починають запитувати, чи не перетворився страх на сам актив. Падіння добувного сектору на 37% при руйнуванні ширшої переконаності часто сигналізує про емоційну ліквідацію, що передує фундаментальному погіршенню. Інституційний капітал зазвичай перерозподіляється під час виснаження, а не ейфорії. Важлива деталь: ціна компанії могла впасти, тоді як її вартість залишилася високою.
Настрої на симпозіумі та філософія «ціна проти вартості»
Найближчий справжній симпозіум відбудеться на початку липня.
Чи очікую я, що промовці будуть пригніченими настроєм, чи що наратив зміститься на користь нижчих оцінок як кращої можливості для купівлі? Тут треба розуміти інтелектуальний склад моєї аудиторії та історію конференції. Питати моїх відвідувачів, як вони ставляться до золота, — це наче зайти до євангельської церкви на півдні Америки й запитати хор, чи вірять вони в Бога.
Відвідувачі моєї конференції останні кілька років мали винятково гарний досвід. Тому я підозрюю, що завдання буде стримувати ентузіазм, а не створювати його — як щодо дорогоцінних металів, так і щодо природних ресурсів. Ми давно навчаємо думки, що ринок — це інструмент (facility), а не предмет (subject). Багато ветеранів конференції дотримуються переконання, що гроші заробляються на дельті між ціною і вартістю. Тією мірою, якою ціна класу активів або компанії падає відносно її вартості, це добре, а не погано.
Тому я очікую, що настрій на моїй конференції буде «поінформованою радістю» (informed ebullience). Найтемніший настрій ринку часто з'являється безпосередньо перед тим, як інвестори знову відкривають для себе різницю між ціною і вартістю. Падіння цін не є автоматичним свідченням зламаних фундаментальних показників — навпаки, воно часто є самим механізмом, що створює майбутні прибутки. Роздрібний інвестор схильний сприймати біль як інформацію, тоді як дисциплінований капітал ставиться до нього як до товарного запасу.
Три фактори нещодавньої слабкості золота
Ціна золота зараз становить $4 200, а піку досягла приблизно $5 500 наприкінці січня (під час зустрічі у Ванкувері). Це надзвичайний рух за такий короткий період — лише кілька місяців, — і золото значно зросло також за останній рік.
Деякі аналітики хвилюються, що золото повторює патерн 2011 року: останні два секулярні бичачі ринки золота (від кінця 1970-х до 1980 року та від початку 2000-х до 2011 року) досягали піку зі схожим патерном — подвійна вершина, корекція, а потім капітуляція.
Чи погоджуюся я з цим прочитанням графіка? Із застереженням, що моє життя зумовлене фундаментально, а не технічно. Я вважаю, що нещодавня слабкість ціни золота пов'язана з трьома факторами:
1. Найважливіший — вищі номінальні відсоткові ставки США. Вищі ставки підвищують привабливість долара США і тиснуть на ціни активів, номінованих у доларах (з можливим тимчасовим винятком на кшталт SpaceX).
2. Вони також досить добре корелюють зі страхами рецесійного або дефляційного спаду.
3. Люди стурбовані можливістю кредитного колапсу та рецесійних обставин, які зірвуть інфляцію.
Я вважаю, що більшість цих страхів є хибними. Я не можу сказати, куди піде ціна золота в найближчій перспективі — ніхто не може, хоча багато хто намагатиметься. Публічні наративи звинувачують графіки, але інституційне позиціонування зазвичай слідує насамперед за ставками та умовами ліквідності. Падіння золота після різкого зростання не сигналізує автоматично про кінець циклу. Шкода портфелю настає, коли інвестори плутають волатильність із розв'язанням.
Історична паралель: уроки 1970–1981 років
Період, який ми переживаємо зараз, нагадує мені найбільше 1975 рік.
Період з 1970 до 1975 року характеризувався зростаючим страхом інфляції серед населення та зростанням ціни золота з контрольованих державою $35 за унцію до максимуму приблизно $200 за унцію. Політичні страхи навколо інфляції змусили Конгрес США зробити дещо досить незвичне: вони вирішили щось із цим зробити і дозволили відсотковим ставкам зрости.
Це підвищення ставок обвалило ціну золота з приблизно $200 до приблизно $100. Воно обвалило й інші речі: ринок облігацій США, ринок акцій США, продажі товарів тривалого користування, будівництво нового житла.
Однак після досить короткого періоду Конгрес і американський політичний клас — фактично, виборчий клас — втратили самовладання. Вони відмовилися від будь-якої видимості захисту священності долара США, і ставки було примусово знижено. Заощадникам та інвесторам у всьому світі, не лише у США, стало зрозуміло, що політична доцільність важливіша за священність долара. Після того, як ставки штучно знизили, ціна золота вибухнула — з мінімуму близько $100 до максимуму близько $850 за унцію.
Деталь, яку інвестори забувають: зростання ставок спочатку виглядало як перемога над інфляцією, перш ніж зникла політична толерантність. Активи обвалилися ще до того, як обвалилася монетарна дисципліна. Заощадники, які припускають, що політика залишатиметься болісною достатньо довго, щоб відновити купівельну спроможність, можливо, недооцінюють політичну реальність. Історія рідко повторюється дослівно, але політичні стимули повторюються з некомфортною послідовністю.
Щоб остаточно зламати ціну золота у 1981 році, знадобилися дві речі: дуже високі реальні ціни на золото та потроєння відсоткової ставки США за Волкера. Тоді золоту довелося конкурувати з казначейськими облігаціями США, що продавалися під 15%. Від цього ми зараз дуже-дуже далеко.
Питання позиціонування: золото становить лише 0,5% портфелів
Я не пропоную, щоб хтось тримав 100% свого статку в золоті, SpaceX чи будь-чому іншому. Майбутнє — це набір ймовірностей; жодної певності не існує.
Але я зазначу, що для американської інвестуючої публіки (про канадців говорити не беруся) частка золота та пов'язаних із золотом цінних паперів відносно інших класів заощаджувальних та інвестиційних активів становить половину відсотка (0,5%) — порівняно з чотиридесятилітнім середнім значенням у 2%.
Усі говорять про диверсифікацію, доки активи, які вони ігнорували, не стають дефіцитними. Те, що частка золота сидить близько 0,5%, важливіше за ціну, бо позиціонування показує, у що люди вірять, а не скільки активи коштують. Прихована напруга полягає в тому, що широка участь залишається історично низькою, попри роки макроекономічної нестабільності. Захист багатства зазвичай непопулярний саме перед тим, як стає нагальним.
